原標題：財說｜上市兩月破發(fā)，投資者為何不買百威亞太的賬？ 來源：界面新聞

記者 |袁穎琪

編輯 |陳菲遐1

在2019年的最后一天，百威亞太（1876.HK）破發(fā)了。

這家啤酒公司當日盤中一度大跌超過2%，跌破發(fā)行價27港元，創(chuàng)出年度新低26.7港元/股。

作為港交所今年籌資額第二大IPO項目，百威亞太在大幅縮減籌資規(guī)模后，最終確定籌資約392億港元，于9月30日上市?？上鲜邪雮€月后，百威亞太就公布了一份低于預(yù)期的三季報，此后這家公司的股價就開啟了下跌模式。

也因此，百威亞太破發(fā)在投資人眼里并不奇怪，只不過比預(yù)想的還要提前罷了?！疤F了”這是幾乎大部分投資人的反映。精明的上市計劃

諸多原因中，最直接的原因就是“太貴”。

百威亞太實際上十分精明。選擇港交所，原因除了其主要業(yè)務(wù)在亞太地區(qū)之外，還有港股對啤酒行業(yè)的追捧。

香港市場給予啤酒股的平均動態(tài)市盈率高達53倍，而美國市場只有19倍。按照美股對啤酒行業(yè)估值指標EV/EBITDA來看，美股EV/EBITDA平均為15.5倍而港股有27.5倍。香港市場給予啤酒股的估值幾乎是美國市場的兩倍。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

特別是今年，港股市場對啤酒股格外看好。從年初至今，港股上市的三只啤酒股平均漲幅已接近30%。其中，華潤啤酒（0291.HK）和青島啤酒（0168.HK）的漲幅更是超過50%。反觀美股則表現(xiàn)平平。啤酒股從年初至今的平均漲幅為10%。百威英博（BUD.N），即百威亞太的母公司表現(xiàn)較好，漲幅達到45%，這很大程度上是因為投資者看好其亞太業(yè)務(wù)。因此，百威集團選擇把亞太業(yè)務(wù)在香港單獨上市，也是順理成章。

正是看中香港市場的估值優(yōu)勢，今年5月百威集團在第一次上市方案中“獅子大開口”，拋出了765億港元的募資計劃，發(fā)行定價區(qū)間為40港元-47港元/股，對應(yīng)估值45倍市盈率左右。讓百威沒想到的是，機構(gòu)投資者質(zhì)疑定價太高，同時又沒有基石投資者背書，因此無法獲得足額認購。百威亞太上市計劃一度擱淺。

面對償債壓力的百威集團不得不接受現(xiàn)實，重新調(diào)整上市方案，短短兩個月之后就重啟了上市計劃。這次方案精明之處在于調(diào)整了三方面的內(nèi)容，使得上市更“輕”更高效。

調(diào)整的第一個舉措是百威亞太出售了高度成熟的澳洲市場業(yè)務(wù)。

7月19日，百威亞太將澳洲業(yè)務(wù)以113億美元（約為900億港元）出售給了日本朝日集團。這筆交易對應(yīng)澳洲業(yè)務(wù)2018年凈利潤約為25倍市盈率，略高于美股平均估值。更重要的是這筆交易獲得了比第一次融資方案765億港元還多的資金，可以大幅度緩解百威集團債務(wù)壓力。

由于澳洲市場已經(jīng)高度成熟，貢獻百威亞太多達三分之一的利潤。但是這部分業(yè)務(wù)未來增長潛力有限，如果不剝離，對百威亞太提升整體估值不利。經(jīng)過這樣一番考慮，出售澳洲業(yè)務(wù)對百威集團可以說是一箭雙雕，既緩解缺乏資金的窘境，也提升了百威亞太估值空間。

由于出售了澳洲業(yè)務(wù)，百威亞太相應(yīng)募資金額也比第一次方案縮水近一半，只有392億港元。更小的融資規(guī)模在今年香港發(fā)行市場表現(xiàn)不佳情況下，也有助于百威亞太順利上市，這是調(diào)整的第二個方面。因此，定價區(qū)間也下降到了每股27―30港元/股。最終發(fā)行價也定在了下限27港元/股?？此贫▋r下調(diào)了，但對應(yīng)市盈率估值在48倍左右，比第一次發(fā)行更高了。

第三個變化是百威亞太引進了基石投資者（即新加坡主權(quán)基金GIC），投資金額大約10億美元。GIC目前的投資組合規(guī)模逾1000億美元，是全球最大的基金管理公司之一。

百威亞太調(diào)整后的上市方案受到了機構(gòu)性投資者認同。最終，經(jīng)過一番包裝的百威亞太獲得輕微超額認購，成功登陸港交所。

然而，這家公司的發(fā)展前景并非沒有陰影。之所以這么快就破發(fā)正是體現(xiàn)了投資者擔心。拖累百威亞太的母公司

除了“太貴”之外，百威亞太和母公司的負債情況不容樂觀。實際上，百威亞太上市就是其母公司還債計劃的一部分。百威亞太兩次招股募集資金均用于還債，而并非用于拓展自身業(yè)務(wù)。

2016年，百威亞太的母公司百威英博斥巨資680億英鎊（約合1000億美元）收購全球第二大啤酒制造商SAB Miller，刷新了世界啤酒史上收購記錄。百威英博頻頻利用收購提升自己的市場份額，這也使得自己債臺高筑。截至2019年上半年，百威英博負債總額增加到1042億美元，資產(chǎn)負債率上升到接近70%，流動比率只有0.54。償債能力明顯惡化。

表面看來，百威亞太負債率只有40%，但是除去商譽等無形資產(chǎn)后，百威亞太負債壓力也不小。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，除去商譽及無形資產(chǎn)，百威亞太的資產(chǎn)只有69.82億美元，與負債總額63.77億美元相差不多。雖然用募集資金還債之后，百威亞太負債情況會有所改善。但是，此次募集的50億美元，外加賣掉澳洲業(yè)務(wù)變現(xiàn)的113億美元，對于百威英博1000多億美元的債務(wù)規(guī)模而言，也只能救一時之急。

母公司負債之所以會拖累百威亞太，是因為百威亞太和母公司之間的“現(xiàn)金池”制度。

根據(jù)百威亞太招股書，百威亞太可以將資金匯總?cè)氚偻⒉┑摹艾F(xiàn)金池”，且“現(xiàn)金池”中各參與者均可從池中透支款項或取得透支貸款。百威英博占百威亞太股份約88%。“現(xiàn)金池”制度的存在，讓投資者不得不疑慮百威亞太在資金使用方面的獨立性。面對百威英博超過1000億美元的債務(wù)，百威亞太在上市之后也不排除要與母公司一起承擔償還債務(wù)的壓力。

而且因為并購，百威亞太截至2019年3月31日的商譽規(guī)模達到67.12億美元，占總資產(chǎn)的41.89％。未來如果收購資產(chǎn)增長失速，百威亞太賬上巨額的商譽可能也將面臨減值風險。高端市場迎來強勁對手

中國是百威亞太業(yè)務(wù)中最大的市場，不僅消費基數(shù)大，而且啤酒消費價格帶面臨整體上移趨勢，有巨大增長潛力。因此，中國市場的表現(xiàn)對其整體業(yè)績影響舉足輕重。

在中國，和競爭對手相比，百威亞太堪稱是最賺錢企業(yè)。雖然以銷售量計，百威亞太只能排在行業(yè)第三。但由于高端啤酒對百威的利潤貢獻，百威亞太擁有著行業(yè)第一的收入。百威在高端及超高端啤酒領(lǐng)域擁有壟斷地位，份額達到46.6％，遠高于第二名的青島啤酒和第三名的華潤。而且，過去五年中，百威高端領(lǐng)域市場份額一直在上升，主要競爭對手青島啤酒（600600.SH）、華潤雪花均出現(xiàn)了下降。

但在高端市場這塊大蛋糕面前，百威競爭對手也不會放棄搶食。華潤收購喜力中國業(yè)務(wù)，或?qū)⒋蚱片F(xiàn)有高端啤酒的競爭格局。

2018年，華潤用自己40%的股份，相當于243.5億港元的對價收購了喜力中國業(yè)務(wù)。華潤CEO侯孝海曾表示：“收購喜力的主要戰(zhàn)略目的是在高端市場上決勝，在高端市場上獲得比較大的市場份額，甚至超過競爭對手?！毕擦Ρ蝗A潤收歸旗下后，華潤應(yīng)該會將自己的良好營銷渠道和喜力的品牌認可度相結(jié)合，來提高自己在高端市場的占有率。

華潤高價收購喜力只是個代表案例。之前中國企業(yè)主要在中低端價格帶競爭市場份額，對高端啤酒發(fā)展不夠重視，因此百威也可以較為“輕松”地面對市場。隨著中國啤酒行業(yè)消費升級推進，青島、華潤都推出了自己的高端產(chǎn)品，高端啤酒領(lǐng)域競爭將日趨激烈。百威能否在競爭中保持甚至擴大市場份額還很難說。這也是令投資者擔心的又一個原因。提價空間有限

行業(yè)內(nèi)，啤酒噸酒價格上升是投資啤酒股的主要邏輯，但百威亞太的提價預(yù)期并不樂觀。

當前中國啤酒價格帶基本呈現(xiàn)出圣誕樹形結(jié)構(gòu)。根據(jù)招商證券草根調(diào)研結(jié)果，中國啤酒行業(yè)高檔和超高檔產(chǎn)品（終端價格10元以上）占比僅為10%。中高端產(chǎn)品（終端價格帶6-10元）占比20%。主流價格帶（終端價格3-5元）占比55-60%，基礎(chǔ)低端產(chǎn)品（價格帶3元以下）占比10-15%。

圖片來源：招商證券

在高端價格帶，百威擁有絕對優(yōu)勢。2018年3月百威啤酒已將批價由57元/件提至85元/件，漲幅近50%。國內(nèi)啤酒廠商，諸如燕京啤酒（000729.SZ）、華潤啤酒、青島啤酒等雖然也有漲價，但是漲幅都在5%-15%之間。高端啤酒領(lǐng)域，百威一次性提價50%之后，未來想要繼續(xù)提價可能比較困難。此外，繼續(xù)提價也有可能會碰到一些價格較低的精釀啤酒價格帶，百威的工業(yè)啤酒和精釀啤酒在口味多元化和新鮮度上明顯處在競爭劣勢。

未來帶動中國啤酒噸酒價格上移的主要靠6-10元價格帶的產(chǎn)品擴容和3-5元價格帶的產(chǎn)品提價，最終啤酒價格帶將呈現(xiàn)出橄欖型。百威亞太在3-10元這個價格帶并不具有競爭優(yōu)勢。百威亞太旗下卡位這兩個價格帶的，分別是哈爾濱和雪津這兩個地方性品牌。哈爾濱啤酒主要在黑龍江，雪津啤酒在福建。

根據(jù)2018年數(shù)據(jù)，在黑龍江百威亞太的市場份額有46%，排在第二位。華潤市場份額為49%。百威亞太在福建市場份額達到58%，大幅領(lǐng)先第二名的青島啤酒?？梢哉f福建是百威亞太為數(shù)不多的利潤基地之一。但在全國其他地區(qū)，華潤和青島啤酒市占率明顯領(lǐng)先。

主流產(chǎn)品帶市占率不足，會給百威亞太在提價方面帶來壓力。我國中端啤酒的消費者普遍價格敏感，品牌忠誠度不高。市占率不足的情況下，主動提價難度較大，即便是跟隨主流品牌漲價，也有可能會導(dǎo)致市場份額進一步喪失。

市場份額不足，還迫使百威亞太不得不付出更多渠道費用。根據(jù)百威亞太招股說明書，公司銷售開支（對應(yīng)我國財務(wù)報表是銷售費用項下運輸費）和銷售及營銷開支兩項合計占營業(yè)收入的24.2%，2017年最高達到過28.7%。青島啤酒和華潤啤酒的銷售費用占比均不超過20%。百威亞太渠道費用占比更高而市占率相對較低，說明其渠道成本更高。

圖片來源：招股說明書、界面新聞研究部

總體來看，百威亞太作為全球啤酒行業(yè)龍頭百威英博旗下增速最快的亞洲業(yè)務(wù)自帶光環(huán)，享受一定估值溢價無可厚非。但是，就百威亞太發(fā)展前景想要撐起當前50倍市盈率估值還是有難度的。