原標(biāo)題：財(cái)說(shuō)｜上市兩月破發(fā)，投資者為何不買百威亞太的賬？ 來(lái)源：界面新聞

記者 |袁穎琪

編輯 |陳菲遐1

在2019年的最后一天，百威亞太（1876.HK）破發(fā)了。

這家啤酒公司當(dāng)日盤中一度大跌超過(guò)2%，跌破發(fā)行價(jià)27港元，創(chuàng)出年度新低26.7港元/股。

作為港交所今年籌資額第二大IPO項(xiàng)目，百威亞太在大幅縮減籌資規(guī)模后，最終確定籌資約392億港元，于9月30日上市?？上鲜邪雮€(gè)月后，百威亞太就公布了一份低于預(yù)期的三季報(bào)，此后這家公司的股價(jià)就開啟了下跌模式。

也因此，百威亞太破發(fā)在投資人眼里并不奇怪，只不過(guò)比預(yù)想的還要提前罷了?！疤F了”這是幾乎大部分投資人的反映。精明的上市計(jì)劃

諸多原因中，最直接的原因就是“太貴”。

百威亞太實(shí)際上十分精明。選擇港交所，原因除了其主要業(yè)務(wù)在亞太地區(qū)之外，還有港股對(duì)啤酒行業(yè)的追捧。

香港市場(chǎng)給予啤酒股的平均動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)53倍，而美國(guó)市場(chǎng)只有19倍。按照美股對(duì)啤酒行業(yè)估值指標(biāo)EV/EBITDA來(lái)看，美股EV/EBITDA平均為15.5倍而港股有27.5倍。香港市場(chǎng)給予啤酒股的估值幾乎是美國(guó)市場(chǎng)的兩倍。

圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部

特別是今年，港股市場(chǎng)對(duì)啤酒股格外看好。從年初至今，港股上市的三只啤酒股平均漲幅已接近30%。其中，華潤(rùn)啤酒（0291.HK）和青島啤酒（0168.HK）的漲幅更是超過(guò)50%。反觀美股則表現(xiàn)平平。啤酒股從年初至今的平均漲幅為10%。百威英博（BUD.N），即百威亞太的母公司表現(xiàn)較好，漲幅達(dá)到45%，這很大程度上是因?yàn)橥顿Y者看好其亞太業(yè)務(wù)。因此，百威集團(tuán)選擇把亞太業(yè)務(wù)在香港單獨(dú)上市，也是順理成章。

正是看中香港市場(chǎng)的估值優(yōu)勢(shì)，今年5月百威集團(tuán)在第一次上市方案中“獅子大開口”，拋出了765億港元的募資計(jì)劃，發(fā)行定價(jià)區(qū)間為40港元-47港元/股，對(duì)應(yīng)估值45倍市盈率左右。讓百威沒想到的是，機(jī)構(gòu)投資者質(zhì)疑定價(jià)太高，同時(shí)又沒有基石投資者背書，因此無(wú)法獲得足額認(rèn)購(gòu)。百威亞太上市計(jì)劃一度擱淺。

面對(duì)償債壓力的百威集團(tuán)不得不接受現(xiàn)實(shí)，重新調(diào)整上市方案，短短兩個(gè)月之后就重啟了上市計(jì)劃。這次方案精明之處在于調(diào)整了三方面的內(nèi)容，使得上市更“輕”更高效。

調(diào)整的第一個(gè)舉措是百威亞太出售了高度成熟的澳洲市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

7月19日，百威亞太將澳洲業(yè)務(wù)以113億美元（約為900億港元）出售給了日本朝日集團(tuán)。這筆交易對(duì)應(yīng)澳洲業(yè)務(wù)2018年凈利潤(rùn)約為25倍市盈率，略高于美股平均估值。更重要的是這筆交易獲得了比第一次融資方案765億港元還多的資金，可以大幅度緩解百威集團(tuán)債務(wù)壓力。

由于澳洲市場(chǎng)已經(jīng)高度成熟，貢獻(xiàn)百威亞太多達(dá)三分之一的利潤(rùn)。但是這部分業(yè)務(wù)未來(lái)增長(zhǎng)潛力有限，如果不剝離，對(duì)百威亞太提升整體估值不利。經(jīng)過(guò)這樣一番考慮，出售澳洲業(yè)務(wù)對(duì)百威集團(tuán)可以說(shuō)是一箭雙雕，既緩解缺乏資金的窘境，也提升了百威亞太估值空間。

由于出售了澳洲業(yè)務(wù)，百威亞太相應(yīng)募資金額也比第一次方案縮水近一半，只有392億港元。更小的融資規(guī)模在今年香港發(fā)行市場(chǎng)表現(xiàn)不佳情況下，也有助于百威亞太順利上市，這是調(diào)整的第二個(gè)方面。因此，定價(jià)區(qū)間也下降到了每股27―30港元/股。最終發(fā)行價(jià)也定在了下限27港元/股。看似定價(jià)下調(diào)了，但對(duì)應(yīng)市盈率估值在48倍左右，比第一次發(fā)行更高了。

第三個(gè)變化是百威亞太引進(jìn)了基石投資者（即新加坡主權(quán)基金GIC），投資金額大約10億美元。GIC目前的投資組合規(guī)模逾1000億美元，是全球最大的基金管理公司之一。

百威亞太調(diào)整后的上市方案受到了機(jī)構(gòu)性投資者認(rèn)同。最終，經(jīng)過(guò)一番包裝的百威亞太獲得輕微超額認(rèn)購(gòu)，成功登陸港交所。

然而，這家公司的發(fā)展前景并非沒有陰影。之所以這么快就破發(fā)正是體現(xiàn)了投資者擔(dān)心。拖累百威亞太的母公司

除了“太貴”之外，百威亞太和母公司的負(fù)債情況不容樂觀。實(shí)際上，百威亞太上市就是其母公司還債計(jì)劃的一部分。百威亞太兩次招股募集資金均用于還債，而并非用于拓展自身業(yè)務(wù)。

2016年，百威亞太的母公司百威英博斥巨資680億英鎊（約合1000億美元）收購(gòu)全球第二大啤酒制造商SAB Miller，刷新了世界啤酒史上收購(gòu)記錄。百威英博頻頻利用收購(gòu)提升自己的市場(chǎng)份額，這也使得自己債臺(tái)高筑。截至2019年上半年，百威英博負(fù)債總額增加到1042億美元，資產(chǎn)負(fù)債率上升到接近70%，流動(dòng)比率只有0.54。償債能力明顯惡化。

表面看來(lái)，百威亞太負(fù)債率只有40%，但是除去商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)后，百威亞太負(fù)債壓力也不小。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，除去商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)，百威亞太的資產(chǎn)只有69.82億美元，與負(fù)債總額63.77億美元相差不多。雖然用募集資金還債之后，百威亞太負(fù)債情況會(huì)有所改善。但是，此次募集的50億美元，外加賣掉澳洲業(yè)務(wù)變現(xiàn)的113億美元，對(duì)于百威英博1000多億美元的債務(wù)規(guī)模而言，也只能救一時(shí)之急。

母公司負(fù)債之所以會(huì)拖累百威亞太，是因?yàn)榘偻喬湍腹局g的“現(xiàn)金池”制度。

根據(jù)百威亞太招股書，百威亞太可以將資金匯總?cè)氚偻⒉┑摹艾F(xiàn)金池”，且“現(xiàn)金池”中各參與者均可從池中透支款項(xiàng)或取得透支貸款。百威英博占百威亞太股份約88%?！艾F(xiàn)金池”制度的存在，讓投資者不得不疑慮百威亞太在資金使用方面的獨(dú)立性。面對(duì)百威英博超過(guò)1000億美元的債務(wù)，百威亞太在上市之后也不排除要與母公司一起承擔(dān)償還債務(wù)的壓力。

而且因?yàn)椴①?gòu)，百威亞太截至2019年3月31日的商譽(yù)規(guī)模達(dá)到67.12億美元，占總資產(chǎn)的41.89％。未來(lái)如果收購(gòu)資產(chǎn)增長(zhǎng)失速，百威亞太賬上巨額的商譽(yù)可能也將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。高端市場(chǎng)迎來(lái)強(qiáng)勁對(duì)手

中國(guó)是百威亞太業(yè)務(wù)中最大的市場(chǎng)，不僅消費(fèi)基數(shù)大，而且啤酒消費(fèi)價(jià)格帶面臨整體上移趨勢(shì)，有巨大增長(zhǎng)潛力。因此，中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)對(duì)其整體業(yè)績(jī)影響舉足輕重。

在中國(guó)，和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，百威亞太堪稱是最賺錢企業(yè)。雖然以銷售量計(jì)，百威亞太只能排在行業(yè)第三。但由于高端啤酒對(duì)百威的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，百威亞太擁有著行業(yè)第一的收入。百威在高端及超高端啤酒領(lǐng)域擁有壟斷地位，份額達(dá)到46.6％，遠(yuǎn)高于第二名的青島啤酒和第三名的華潤(rùn)。而且，過(guò)去五年中，百威高端領(lǐng)域市場(chǎng)份額一直在上升，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手青島啤酒（600600.SH）、華潤(rùn)雪花均出現(xiàn)了下降。

但在高端市場(chǎng)這塊大蛋糕面前，百威競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也不會(huì)放棄搶食。華潤(rùn)收購(gòu)喜力中國(guó)業(yè)務(wù)，或?qū)⒋蚱片F(xiàn)有高端啤酒的競(jìng)爭(zhēng)格局。

2018年，華潤(rùn)用自己40%的股份，相當(dāng)于243.5億港元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了喜力中國(guó)業(yè)務(wù)。華潤(rùn)C(jī)EO侯孝海曾表示：“收購(gòu)喜力的主要戰(zhàn)略目的是在高端市場(chǎng)上決勝，在高端市場(chǎng)上獲得比較大的市場(chǎng)份額，甚至超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?！毕擦Ρ蝗A潤(rùn)收歸旗下后，華潤(rùn)應(yīng)該會(huì)將自己的良好營(yíng)銷渠道和喜力的品牌認(rèn)可度相結(jié)合，來(lái)提高自己在高端市場(chǎng)的占有率。

華潤(rùn)高價(jià)收購(gòu)喜力只是個(gè)代表案例。之前中國(guó)企業(yè)主要在中低端價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額，對(duì)高端啤酒發(fā)展不夠重視，因此百威也可以較為“輕松”地面對(duì)市場(chǎng)。隨著中國(guó)啤酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)推進(jìn)，青島、華潤(rùn)都推出了自己的高端產(chǎn)品，高端啤酒領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)將日趨激烈。百威能否在競(jìng)爭(zhēng)中保持甚至擴(kuò)大市場(chǎng)份額還很難說(shuō)。這也是令投資者擔(dān)心的又一個(gè)原因。提價(jià)空間有限

行業(yè)內(nèi)，啤酒噸酒價(jià)格上升是投資啤酒股的主要邏輯，但百威亞太的提價(jià)預(yù)期并不樂觀。

當(dāng)前中國(guó)啤酒價(jià)格帶基本呈現(xiàn)出圣誕樹形結(jié)構(gòu)。根據(jù)招商證券草根調(diào)研結(jié)果，中國(guó)啤酒行業(yè)高檔和超高檔產(chǎn)品（終端價(jià)格10元以上）占比僅為10%。中高端產(chǎn)品（終端價(jià)格帶6-10元）占比20%。主流價(jià)格帶（終端價(jià)格3-5元）占比55-60%，基礎(chǔ)低端產(chǎn)品（價(jià)格帶3元以下）占比10-15%。

圖片來(lái)源：招商證券

在高端價(jià)格帶，百威擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2018年3月百威啤酒已將批價(jià)由57元/件提至85元/件，漲幅近50%。國(guó)內(nèi)啤酒廠商，諸如燕京啤酒（000729.SZ）、華潤(rùn)啤酒、青島啤酒等雖然也有漲價(jià)，但是漲幅都在5%-15%之間。高端啤酒領(lǐng)域，百威一次性提價(jià)50%之后，未來(lái)想要繼續(xù)提價(jià)可能比較困難。此外，繼續(xù)提價(jià)也有可能會(huì)碰到一些價(jià)格較低的精釀啤酒價(jià)格帶，百威的工業(yè)啤酒和精釀啤酒在口味多元化和新鮮度上明顯處在競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。

未來(lái)帶動(dòng)中國(guó)啤酒噸酒價(jià)格上移的主要靠6-10元價(jià)格帶的產(chǎn)品擴(kuò)容和3-5元價(jià)格帶的產(chǎn)品提價(jià)，最終啤酒價(jià)格帶將呈現(xiàn)出橄欖型。百威亞太在3-10元這個(gè)價(jià)格帶并不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。百威亞太旗下卡位這兩個(gè)價(jià)格帶的，分別是哈爾濱和雪津這兩個(gè)地方性品牌。哈爾濱啤酒主要在黑龍江，雪津啤酒在福建。

根據(jù)2018年數(shù)據(jù)，在黑龍江百威亞太的市場(chǎng)份額有46%，排在第二位。華潤(rùn)市場(chǎng)份額為49%。百威亞太在福建市場(chǎng)份額達(dá)到58%，大幅領(lǐng)先第二名的青島啤酒?？梢哉f(shuō)福建是百威亞太為數(shù)不多的利潤(rùn)基地之一。但在全國(guó)其他地區(qū)，華潤(rùn)和青島啤酒市占率明顯領(lǐng)先。

主流產(chǎn)品帶市占率不足，會(huì)給百威亞太在提價(jià)方面帶來(lái)壓力。我國(guó)中端啤酒的消費(fèi)者普遍價(jià)格敏感，品牌忠誠(chéng)度不高。市占率不足的情況下，主動(dòng)提價(jià)難度較大，即便是跟隨主流品牌漲價(jià)，也有可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)份額進(jìn)一步喪失。

市場(chǎng)份額不足，還迫使百威亞太不得不付出更多渠道費(fèi)用。根據(jù)百威亞太招股說(shuō)明書，公司銷售開支（對(duì)應(yīng)我國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)表是銷售費(fèi)用項(xiàng)下運(yùn)輸費(fèi)）和銷售及營(yíng)銷開支兩項(xiàng)合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的24.2%，2017年最高達(dá)到過(guò)28.7%。青島啤酒和華潤(rùn)啤酒的銷售費(fèi)用占比均不超過(guò)20%。百威亞太渠道費(fèi)用占比更高而市占率相對(duì)較低，說(shuō)明其渠道成本更高。

圖片來(lái)源：招股說(shuō)明書、界面新聞研究部

總體來(lái)看，百威亞太作為全球啤酒行業(yè)龍頭百威英博旗下增速最快的亞洲業(yè)務(wù)自帶光環(huán)，享受一定估值溢價(jià)無(wú)可厚非。但是，就百威亞太發(fā)展前景想要撐起當(dāng)前50倍市盈率估值還是有難度的。