美國(guó)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)做了一張很有意思的圖——

全球不可再生資源320年來(lái)經(jīng)通貨膨脹調(diào)整的價(jià)格指數(shù)變動(dòng)。

圖中藍(lán)線，是65種不可再生資源經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的價(jià)格指數(shù)變動(dòng)，左縱軸；

圖中紅線，是全球不可再生的礦產(chǎn)資源人均開(kāi)采量，右縱軸。

要知道，從我們的直覺(jué)上理解，礦產(chǎn)資源都是開(kāi)采一點(diǎn)兒少一點(diǎn)兒，所以其價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看應(yīng)該是越來(lái)越貴——但300多年來(lái)的數(shù)據(jù)，卻給出了與我們直覺(jué)完全相反的答案。

要知道，全球的GDP，按照不變價(jià)格計(jì)算，300年來(lái)都增加了17倍，結(jié)果這些礦產(chǎn)資源的價(jià)格相比其100年前乃至300年前，價(jià)格要么根本沒(méi)啥變化，要么反而大跌了。

換句話說(shuō)，如果我們相信某種論調(diào)，把某種不可再生資源（能源或金屬類大宗商品）當(dāng)成資產(chǎn)來(lái)保存，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它們只能帶給我們負(fù)的收益。

瑞士信貸銀行在其《2018年全球投資回報(bào)年鑒》上，也列舉了部分經(jīng)通貨膨脹調(diào)整的資產(chǎn)120年內(nèi)的年平均回報(bào)情況（見(jiàn)下圖），其中股票、葡萄酒、國(guó)際債券的收益率位居前列；其他的資產(chǎn)，要么勉強(qiáng)跑贏通脹（比如黃金和房產(chǎn)），要么其收益干脆就是0或負(fù)值（白銀、鉆石）。

不管300年還是100年，其時(shí)間跨度都過(guò)于久遠(yuǎn)。而1971年布雷頓森林體系的崩潰，更是讓人類進(jìn)入了純粹的信用貨幣時(shí)代。世界貨幣體系與以前的實(shí)物貨幣體系有著根本性的不同。

從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，觀察100年來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)固然有意義，但觀察布雷頓森林體系崩潰之后這幾十年來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格的變化，才更加具有現(xiàn)實(shí)意義。

下面的表格，就是我通過(guò)各種途徑搜集到的1973年1月-2017年12月這45年各大類資產(chǎn)表現(xiàn)，并將其以美元計(jì)價(jià)算出年化回報(bào)率（未經(jīng)通脹調(diào)整），然后再將其與美國(guó)及全球以美元計(jì)價(jià)的GDP增長(zhǎng)（未經(jīng)通脹調(diào)整）進(jìn)行對(duì)照。

在表格中我用不同顏色對(duì)不同類別的資產(chǎn)進(jìn)行了區(qū)分，可以將這些資產(chǎn)分為房地產(chǎn)、股票、債券、大宗商品、黃金白銀（在當(dāng)代金融體系中，它們被歸類為大宗商品）5大類。

根據(jù)這個(gè)表格，在過(guò)去近半個(gè)世紀(jì)的信用貨幣時(shí)代里，以美元計(jì)價(jià)的主要大類資產(chǎn)，股票和房地產(chǎn)信托基金是最值得投資的資產(chǎn)，其次是長(zhǎng)期債券和通脹保值債券，接下來(lái)是黃金和原油，而以銅為代表的金屬類大宗商品和小麥為代表的農(nóng)產(chǎn)品則是表現(xiàn)最差的資產(chǎn)。

（說(shuō)明：房地產(chǎn)信托基金由專業(yè)房地產(chǎn)投資人員打理，所以年化收益率較高，美國(guó)房產(chǎn)整體收益率遠(yuǎn)低于這個(gè)，根據(jù)羅伯特-席勒的統(tǒng)計(jì)，剔除價(jià)值損耗和稅金，美國(guó)房地產(chǎn)的長(zhǎng)期收益大約只有4-6%的樣子）。

有人可能會(huì)覺(jué)得，45年時(shí)間還是太久。

那么，摩根大通曾經(jīng)對(duì)過(guò)去20年間主要大類資產(chǎn)的年化收益率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，具體見(jiàn)下圖。

“REITs”是房地產(chǎn)信托基金，“Homes”是美國(guó)家庭住宅價(jià)格指數(shù)，Bonds是指美國(guó)國(guó)債整體收益；

60/40是指60%股票+40%債券的組合，40/60是指40%股票+60%債券的組合；

“EAFE”指歐洲、澳洲和遠(yuǎn)東股票指數(shù)，是除美國(guó)外的其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票指數(shù)。

就過(guò)去20年來(lái)看，房地產(chǎn)信托基金、黃金是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，標(biāo)普指數(shù)排第三，但債券的收益卻大幅度下降——因?yàn)?，隨著過(guò)去30年來(lái)全球貨幣利率的趨勢(shì)性下降，債券收益率被大幅度壓低，特別是2016年以來(lái)，美元十年期國(guó)債收益率甚至降至聊勝于無(wú)的2%以下。

知其然，還要知其所以然，所以接下來(lái)我們要重點(diǎn)討論的是——

大類資產(chǎn)的收益，為什么是這個(gè)樣子？

先來(lái)看股票。

長(zhǎng)期來(lái)看，不管100年、50年還是20年，股票的年化收益為什么總是能超越經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，在資產(chǎn)收益率上名列前茅？

答案并不復(fù)雜。因?yàn)楣善北澈笫巧鲜泄?，而上市公司通常是?jīng)濟(jì)體中擁有話語(yǔ)權(quán)的企業(yè)，不管其提供的是商品還是服務(wù)，既然擁有話語(yǔ)權(quán)，那么這些企業(yè)不會(huì)接受低于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的回報(bào)。如果發(fā)生通貨膨脹，這些企業(yè)有能力將商品和服務(wù)的價(jià)格提升上來(lái)，確保資金的利潤(rùn)情況——這種基本邏輯最終會(huì)體現(xiàn)在股票分紅和盈利上，然后反饋至股票價(jià)格，這就是長(zhǎng)期來(lái)看，股票回報(bào)始終能夠超越經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、超越實(shí)際通貨膨脹的原因。

在當(dāng)代金融體系下，股市，的確是存儲(chǔ)一個(gè)人財(cái)富的最佳場(chǎng)所。

接下來(lái)，看債券。

顯然，債券投資者并不能擁有上市公司在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的話語(yǔ)權(quán)，它們受制于央行的官方利率，而且可以想象的是，發(fā)行債券借錢的人，一定是錢有更好的去處才會(huì)發(fā)行債券，而借出錢的投資者本身在這一過(guò)程中就處于弱勢(shì)——無(wú)論有沒(méi)有通貨膨脹都是如此。

當(dāng)然，如果通貨膨脹肆虐導(dǎo)致官方利率飆升的話，債券投資者的話語(yǔ)權(quán)會(huì)略大一些，也可以要求較高的收益。但如果政府能夠持續(xù)壓制通貨膨脹，那么將導(dǎo)致債券整體收益率越來(lái)越低，這正是過(guò)去30年所發(fā)生的事情。到如今，歐洲和日本的國(guó)債，普遍都出現(xiàn)負(fù)收益率，票面利率可以規(guī)定為0——可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，面對(duì)可以想象得到的央行印鈔和隱性通脹，債券投資很有可能成為回報(bào)最差的資產(chǎn)。

再來(lái)看房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)這東西，并非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，這就導(dǎo)致了其投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差、產(chǎn)品差異化顯著，只有專業(yè)的投資者才有可能持續(xù)獲取較高收益。但總體來(lái)看，因?yàn)榉康禺a(chǎn)涉及社會(huì)上最廣大的民眾，所以，普通投資者投資房地產(chǎn)，最終所獲取的收益，必然也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平均收益——在新興經(jīng)濟(jì)體中，房?jī)r(jià)基本表現(xiàn)是一種貨幣現(xiàn)象，與廣義貨幣發(fā)行量高度相關(guān)，而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，房?jī)r(jià)則更多的與實(shí)際通脹水平持平。

股票、房產(chǎn)和債券，這三種資產(chǎn)都是可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的“生產(chǎn)型資產(chǎn)”，而黃金、原油、白銀、銅、小麥等商品型資產(chǎn)沒(méi)有現(xiàn)金流，只能指望從本身的價(jià)格上漲中獲益。

前文我已經(jīng)說(shuō)了，不可再生資源類大宗商品，300年來(lái)被證明是收益最差的資產(chǎn)。

原因呢？

技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的數(shù)量增加，是大多數(shù)大宗商品價(jià)格上漲的終極詛咒！

300年前，礦產(chǎn)資源全球人均開(kāi)采量只有5公斤，現(xiàn)在已經(jīng)接近3000公斤了。這么多的不可再生資源被開(kāi)采出來(lái)，不靠技術(shù)進(jìn)步還能靠什么？更重要的是，即便信用貨幣一直都在膨脹，但原來(lái)人均只有5公斤的不可再生資源，現(xiàn)在人均已經(jīng)3噸了，你還讓它怎么漲價(jià)？

比不可再生資源類大宗商品更糟糕的資產(chǎn)，是大宗農(nóng)產(chǎn)品，如小麥、玉米、大豆、稻米等，除技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致產(chǎn)量增加之外，作為資產(chǎn)它們還有個(gè)重大缺陷——容易腐爛，存儲(chǔ)成本高昂。

更重要的是，糧食這種東西，多一點(diǎn)點(diǎn)就毫無(wú)價(jià)值，少一點(diǎn)點(diǎn)又會(huì)出現(xiàn)餓死人的嚴(yán)重事故。這導(dǎo)致了任何一個(gè)政府，為了維持社會(huì)穩(wěn)定，一定會(huì)想方設(shè)法將這些維持民眾最基礎(chǔ)生存的必需品價(jià)格壓在盡可能低的水平上——如果你查閱聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)庫(kù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，最近50年來(lái)，以美元計(jì)價(jià)的糧食價(jià)格整體漲幅都不到2倍。例如，從1972年底到2017年底，美國(guó)小麥漲了1.6倍、玉米漲了1.1倍、稻谷漲了1.9倍、大豆?jié)q了1.1倍。

有人問(wèn)了，黃金和原油數(shù)量也大增，但這兩個(gè)品種為什么能夠躲開(kāi)這個(gè)價(jià)格詛咒呢？

原油的特殊性在于，它是全球工業(yè)的血液，而且被隨時(shí)消耗掉（金屬類常常是可以回收的），這導(dǎo)致其需求幾乎是剛性的，又受到全球最有影響力的美國(guó)的支持（美元充當(dāng)世界貨幣需要用原油來(lái)完成循環(huán)），更有產(chǎn)量最大的歐佩克有意識(shí)的操縱（它們是趴在全球工業(yè)體系上的吸血鬼），所以盡管其開(kāi)采技術(shù)不斷進(jìn)步，開(kāi)采量也越來(lái)越大，但其價(jià)格依然能夠基本跟隨全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長(zhǎng)。

盡管如此，技術(shù)進(jìn)步還是會(huì)對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生重大影響，2014年以來(lái)原油價(jià)格暴跌，就是因?yàn)槊绹?guó)頁(yè)巖油技術(shù)取得重大進(jìn)展，讓全球原油供應(yīng)大增。如果將來(lái)能源領(lǐng)域出現(xiàn)革命性的技術(shù)，我覺(jué)得原油跌破10美元/桶也不是什么稀奇的事情。

黃金，就更是一個(gè)極特殊的存在了。

我一直將黃金白銀稱之為類貨幣資產(chǎn)，因?yàn)樗鼈兌荚谌祟悮v史上充當(dāng)貨幣。但自20世紀(jì)以來(lái)，金銀價(jià)格卻分道揚(yáng)鑣，特別是最近幾十年，金價(jià)始終穩(wěn)步上漲，輕松超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而銀價(jià)卻徘徊不前，甚至連通脹都跑不過(guò)，從“貴金屬”變成了“普通金屬”，白銀相對(duì)于黃金的價(jià)值越來(lái)越低（見(jiàn)下圖的金銀比）。

我個(gè)人認(rèn)為，這源于人們的記憶存儲(chǔ)習(xí)慣和信用認(rèn)知選擇。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，人們的記憶存儲(chǔ)和信用認(rèn)知總是會(huì)選擇最簡(jiǎn)單、最省力的方式，比方都只能記住冠軍而很少記得亞軍，一個(gè)集體大家都只能認(rèn)一個(gè)老大而不是兩個(gè)，愿意記住一個(gè)神而不是很多神（這讓人類從多神教過(guò)渡到如今普遍的一神教）。

貨幣領(lǐng)域也是如此，人們更愿意認(rèn)可和選擇一種東西來(lái)對(duì)抗信用紙幣貶值，而不是選擇兩種、甚至是三種。一旦黃金確立了這種優(yōu)勢(shì)，那么接下來(lái)黃金將得到越來(lái)越多的信用認(rèn)可，其他金屬都只能靠邊站，就像我們認(rèn)為亞軍、季軍和第四名沒(méi)什么大的區(qū)別一樣。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，黃金獨(dú)享了與當(dāng)代信用紙幣體系對(duì)抗的榮光。

以美元為代表的紙幣體系如果在價(jià)值保持方面做得好的話（比方1990年代），黃金價(jià)格就會(huì)表現(xiàn)低迷；但如果紙幣體系做得不好，大家立馬買入黃金來(lái)抗議——紙幣體系從來(lái)不可能減少自己的印鈔量，黃金承載著大家對(duì)紙幣的終極懷疑和不信任，價(jià)格自然是易漲難跌。只要黃金產(chǎn)量沒(méi)有因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步而出現(xiàn)“大躍進(jìn)”，其對(duì)抗紙幣濫發(fā)的信用屬性就不會(huì)喪失，所以其年化收益反而得以超越其他大類資產(chǎn)。

也就是說(shuō)，人類信用認(rèn)知的模式，決定了黃金一定比其他商品類資產(chǎn)漲得更好。

隨著負(fù)利率、負(fù)收益率這樣的荒唐事情在日本和歐洲流行，接下來(lái)的幾年，我認(rèn)為全球貨幣體系將持續(xù)處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)。如果有什么事件刺激，黃金在某個(gè)階段創(chuàng)下大家難以想象的漲幅也并沒(méi)有什么不可能。

當(dāng)然，2009年以來(lái)，黃金出現(xiàn)了一個(gè)可能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——比特幣，但這是另外一個(gè)問(wèn)題了，以后再寫(xiě)文章討論。