牛市周期臨近，價(jià)值投資者顯身手的機(jī)會(huì)來了！

在上周的討論里，我指出投資者需要在2020年注意4個(gè)投資要點(diǎn)：1、虛擬貨幣仍然是糟糕的投資；2、債券市場(chǎng)食之乏味，棄之可惜；3、中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有巨大發(fā)展?jié)摿Γ?、居民財(cái)富焦點(diǎn)可能向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。這里，繼續(xù)上周的討論，聊聊投資者需要注意的其它投資要點(diǎn)。

牛市周期正在臨近

支持股票市場(chǎng)的邏輯，不僅僅是居民財(cái)富配置可能發(fā)生轉(zhuǎn)移。另外一個(gè)需要注意的力量來自于周期的臨近。

從上世紀(jì)90年代開始，A股市場(chǎng)平均每3-5年就會(huì)有一個(gè)全面牛市，而上一個(gè)全面牛市已經(jīng)是2015年的事情了。中間雖然在2017和2019年發(fā)生過一些小型的部分牛市，即2017年的價(jià)值股牛市、2019年的“核心資產(chǎn)”牛市，但這兩個(gè)牛市都是小型、小眾的，并不是全市場(chǎng)型的。

從1990年算起，A股第一個(gè)全面的牛市出現(xiàn)在1990年—1993年；3年后，第2個(gè)牛市出現(xiàn)在1996年-2001年；之后過了4年，第3個(gè)牛市在2005年-2007年；緊接著2009年很快出現(xiàn)了第4個(gè)牛市；也許是由于第3個(gè)和第4個(gè)牛市相隔太近，第5個(gè)牛市出現(xiàn)在5年以后的2014年到-2015年。現(xiàn)在，距離2015年已經(jīng)過去5年了，至少?gòu)闹芷诘慕嵌葋碚f，市場(chǎng)全面走牛的概率正在逐步加大。當(dāng)然，這種概率并不一定在2020年實(shí)現(xiàn)，但是投資者起碼可以留意這個(gè)邏輯。

A股的牛市周期，其背后是有邏輯的。A股市場(chǎng)里的個(gè)人投資者雖然總市值占比不高，但由于其超高的換手率，因此控制了市場(chǎng)上絕大多數(shù)的交易量。即使到了外資和機(jī)構(gòu)投資者比重越來越大的今天，根據(jù)交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，個(gè)人投資者在市場(chǎng)中的交易量占比也保持在80%以上。由于市場(chǎng)的價(jià)格和資產(chǎn)多少?zèng)]有關(guān)系，而是由交易量決定的，因此，A股市場(chǎng)的牛市周期可以說仍然是由個(gè)人投資者決定。而由于個(gè)人投資者的情緒性更強(qiáng)，從眾心理更強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的分析能力相對(duì)弱小，因此這個(gè)群體的投資行為就導(dǎo)致了周期性的出現(xiàn)。每過幾年，投資者在上一輪熊市中的恐慌情緒慢慢消失，新的投資者、新的財(cái)富也慢慢被累積出來，這也許就是導(dǎo)致A股牛市周期的主要原因。

當(dāng)然，即使A股牛市的周期正在臨近，投資者也絕對(duì)不應(yīng)當(dāng)去炒作那些沒有業(yè)績(jī)支撐的公司，或者追高估值太貴的公司。要知道，周期的邏輯并不是最堅(jiān)實(shí)的投資理由，而價(jià)值的邏輯才是真理。這正如沃倫﹒巴菲特所說：“不想拿10年的股票，連10分鐘都不要持有?！?/p>

漲幅過大的“核心資產(chǎn)”有風(fēng)險(xiǎn)

在2019年，投資者最喜歡談?wù)摰囊粋€(gè)詞，恐怕就是“核心資產(chǎn)”。

所謂“核心資產(chǎn)”，指的就是在2019年漲幅最大的一部分股票。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年投資者的抱團(tuán)行為，在歷年中屬于非常集中的一年。因此，2019年被歸屬于“核心資產(chǎn)”的股票大幅跑贏股票市場(chǎng)指數(shù)，也就不足為怪。但是，短期過高的漲幅必然帶來過高的估值，過高的漲幅往往對(duì)應(yīng)著更高的風(fēng)險(xiǎn)、而不是更多的機(jī)會(huì)。當(dāng)“核心資產(chǎn)”類的股票在2019年大幅跑贏市場(chǎng)以后，它們?cè)趯砼茌斒袌?chǎng)的概率也就在增大。

高性價(jià)比股票機(jī)會(huì)顯著

與“核心資產(chǎn)”類股票相對(duì)應(yīng)的，是2019年“高性價(jià)比”股票的失落。

這里所謂的“高性價(jià)比”類股票，指的是一些行業(yè)成長(zhǎng)性不高但仍然穩(wěn)健、企業(yè)經(jīng)營(yíng)不突出但仍然平穩(wěn)、估值低廉的股票，就像超市里高性價(jià)比的商品一樣：它們也許不是酒架上的茅臺(tái)和五糧液，卻是調(diào)料區(qū)里的魯花純壓榨花生油。有數(shù)據(jù)顯示，這類“高性價(jià)比”的股票在2019年嚴(yán)重跑輸市場(chǎng)指數(shù)。其中一個(gè)典型的數(shù)據(jù)，就是上證紅利全收益指數(shù)在2019年只上漲了16.3%，而同期滬深300全收益指數(shù)39.2%，主動(dòng)型股票基金則平均上漲了大約50%。由于高性價(jià)比的投資風(fēng)格，在長(zhǎng)期往往會(huì)給投資者帶來高于市場(chǎng)平均水平的回報(bào)，因此一年的風(fēng)格壓制，往往反而預(yù)示著高性價(jià)比企業(yè)在將來的投資機(jī)會(huì)。

傳統(tǒng)價(jià)值投資者可能恢復(fù)優(yōu)勢(shì)

與高性價(jià)比公司的機(jī)會(huì)一同出現(xiàn)的，是傳統(tǒng)價(jià)值投資者可能恢復(fù)自己的優(yōu)勢(shì)。

在2019年，由于高性價(jià)比的公司表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于市場(chǎng)，A股市場(chǎng)上一些傳統(tǒng)的價(jià)值投資者的業(yè)績(jī)也并不理想。這些投資者往往在過去十多年中為他們的基金持有者們?nèi)〉昧松賱t四五倍、多則十幾倍的回報(bào)，但是在2019年，他們的業(yè)績(jī)普遍只有20%到30%左右，不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸同行，甚至連主流市場(chǎng)指數(shù)都沒有跑過。

不過，這些傳統(tǒng)的、久負(fù)盛名的價(jià)值投資者，他們?cè)谶^去十多年中的業(yè)績(jī)并不是來自于運(yùn)氣，而是來自于對(duì)商業(yè)社會(huì)和金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律深刻的理解和把握。因此，這些投資者短期的業(yè)績(jī)失利，并不足以證明他們遇到了滑鐵盧，將一蹶不振。恰恰相反的是，這些投資者的業(yè)績(jī)現(xiàn)在蹲下得越多，將來可能跳得就越高，這和高性價(jià)比企業(yè)的機(jī)會(huì)是十分相似的。

香港市場(chǎng)仍然有高性價(jià)比公司

在2019年，恒生指數(shù)上漲了9%，恒生國(guó)企指數(shù)上漲了10.3%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于A股滬深300指數(shù)的36%。但是，在長(zhǎng)周期上，香港市場(chǎng)的回報(bào)率并不比內(nèi)地市場(chǎng)差多少，有時(shí)候甚至回報(bào)率更高。比如說，在從2002年12月31日到2020年1月9日的周期里，滬深300指數(shù)的回報(bào)率為277%，而恒生國(guó)企指數(shù)為467%，恒生指數(shù)為206%，期間港幣對(duì)人民幣貶值了大約16%。

香港市場(chǎng)的特點(diǎn)是波動(dòng)率特別巨大，估值可以壓到非常低，甚至遠(yuǎn)超出內(nèi)地投資者的想象。一些還不錯(cuò)的公司，估值可以很輕松地就壓到0.3倍市凈率、3到4倍市盈率、10%以上的潛在股息率。在估值受到壓制的過程中，香港市場(chǎng)會(huì)讓投資者感到非常難受。但是，一旦估值反彈，港股有可能又會(huì)在幾個(gè)月、或者一兩年里，給投資者幾倍、乃至十幾倍的回報(bào)。這種幾年、乃至十年的壓制，配合上超短期里許多倍的回報(bào)，讓香港市場(chǎng)極度不適合普通投資者。

回到現(xiàn)在的市場(chǎng)來說，港股市場(chǎng)在2019年的表現(xiàn)平平：談不上太出彩也不算太糟糕。但是，由于2018年底的香港市場(chǎng)本身就是一個(gè)低點(diǎn)，因此一些高性價(jià)比的公司現(xiàn)在在香港股票市場(chǎng)上仍有不錯(cuò)的投資價(jià)值，值得投資者關(guān)注。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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