送走2019年，A股市場開啟了2020年的新一輪行情。

A股市場在新的一年里會怎么演繹？雙位數(shù)的指數(shù)漲幅還能重現(xiàn)嗎？中國資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景又會如何？澎湃新聞記者近期采訪了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經(jīng)理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡(luò)。

本期刊出的是對興業(yè)證券首席策略分析師王德倫的采訪。

王德倫在2019年和2017年的新財富最佳分析師評選中，兩次帶領(lǐng)團(tuán)隊獲得第三名的好成績。

他對澎湃新聞記者表示，權(quán)益時代已經(jīng)來臨，未來全球最好的資產(chǎn)在中國，而中國最好的資產(chǎn)是權(quán)益資產(chǎn)，也就是在股市。

王德倫認(rèn)為，2020年是A股進(jìn)入歷史上第一次長牛時期的第二年，所謂長牛，指的并非是指數(shù)上突破七千、八千甚至一萬點高位，而是指A股市場可能會給投資者提供一個穩(wěn)定的、每年10%到15%的收益率，時間跨度能夠維持10年以上。

長牛的背后，是“四重奏”在起到支撐作用，分別是國家重視、居民配置、機構(gòu)配置和全球配置。王德倫說：“我們未來要有全球配置的視野，起作用的將是國別配置。我們將迎來的‘長?！?，不是‘水牛’，不是‘杠桿?！?，也不是‘盈利?！?，而是一個‘配置?！??！?/p>

對于行業(yè)配置，王德倫給出的建議是“兩頭走”，一頭是低估值的價值龍頭，包括低估值、穩(wěn)定增長的價值龍頭股，如金融、地產(chǎn)和傳統(tǒng)周期制造業(yè)的龍頭公司；另外一頭則是科技成長方向的“大創(chuàng)新”，包括5G和人工智能領(lǐng)銜的這種科技成長股，如電子通信、人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計算等方向。此外，王德倫也非?？春眯履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)鏈這一概念，稱在這一領(lǐng)域可能誕生下一個十年的十倍股。

以下是澎湃新聞記者與王德倫的采訪對話實錄：

澎湃新聞：2020年以來，A股的走勢頗為強勁。有不少觀點認(rèn)為，目前的市場環(huán)境和2019年開年之時非常相似，對此你怎么看待？

王德倫：我們認(rèn)為有相似之處，從開年的積極表現(xiàn)來看，而且從板塊來看也比較活躍，但背后的驅(qū)動力是完全不同的。

2019年年初的話，我們當(dāng)時提出來的是一個望春行情，更多的是從兩個層面來說的，第一個是國內(nèi)重構(gòu)，第二個是全球重構(gòu)，也就是我們在2019年的年度策略報告《重構(gòu)創(chuàng)新大時代》里邊提出來的兩個重點。對于國內(nèi)重構(gòu)來講的話，主要是講經(jīng)歷了2018年國內(nèi)的去杠桿和外圍貿(mào)易環(huán)境，包括股票市場種種問題逐步消化之后，應(yīng)該有一個非常大的情緒性的反彈。另一塊是全球重構(gòu)，我們認(rèn)為國別資產(chǎn)配置有利于A股，外資會持續(xù)流入，甚至外資長期來看會顛覆A股。

從2019年年初的市場環(huán)境表現(xiàn)來看，望春行情從2400多點漲到了3200多點，一個800點的漲幅，是非常符合我們當(dāng)時的判斷的。那么整個2019年市場來說，也是整體上表現(xiàn)非常好的，公募基金收益率的中位數(shù)很高，也符合我們當(dāng)時對全年的判斷。

那么2020年的話，剛才說從市場表現(xiàn)上來看很相似，但背后的邏輯我們覺得是不同的。2020年我們對市場的一個大的基調(diào)判斷是權(quán)益時代，我們認(rèn)為未來全球最好的資產(chǎn)在中國，最好的資產(chǎn)是權(quán)益資產(chǎn)，也就是在股市。

年初正是我們處在權(quán)益時代的一個過程中，我們認(rèn)為更多的來說的話是一個A股處在一個長牛的過程中，那么2019年其實是長牛的第1年，那么2020年的話，我們覺得那么現(xiàn)在市場對認(rèn)同度越來越高了。

澎湃新聞：你在報告里說，1月份市場仍將繼續(xù)處于戰(zhàn)略進(jìn)攻期。應(yīng)該如何來理解這個“戰(zhàn)略進(jìn)攻”的意義？

王德倫：從年初來看，無論是從經(jīng)濟(jì)基本面，還是從貨幣流動性，或者從風(fēng)險偏好來看，都是支撐這個市場來表現(xiàn)的。我們簡單的展開一下。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看的話，在2019年的三季度末、四季度初的時候，市場普遍對2020年比較悲觀。那么隨著未來庫存周期的啟動，中國經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入到一個補庫存的階段，同時，隨著政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的動力在增強，我們也看到了連續(xù)兩個月PMI的數(shù)據(jù)都是錄得比較好的數(shù)據(jù)，市場對于未來經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利的預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)了。

第二是對于貨幣流動性。市場之前是擔(dān)心通脹會導(dǎo)致貨幣環(huán)境很緊。隨著全球處在一個流動性寬松的過程中，那么A股我們也看到，央行降準(zhǔn)應(yīng)該說已經(jīng)非常明確了，貨幣流動性不會因為通脹而影響節(jié)奏或大方向，這也是非常符合我們在年度策略報告里面判斷的，未來貨幣流動性方向一定是偏松的，通脹不會影響貨幣流動性，這個現(xiàn)在已經(jīng)基本確認(rèn)了。

第三個因素是來自于中美之間關(guān)系開始緩和，風(fēng)險偏好提升。所以無論從經(jīng)濟(jì)基本面還是貨幣流動性，還是從風(fēng)險偏好三個方面來看的話，都會導(dǎo)致今年年初的行情很好，所以我們維持著我們從2019年四季度開始，2700點左右的時候就提出來的觀點，挺進(jìn)大別山，從戰(zhàn)略防御轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略進(jìn)攻，現(xiàn)在仍然是處在戰(zhàn)略進(jìn)攻期的。戰(zhàn)略進(jìn)攻的意思其實是這樣，因為挺進(jìn)大別山是我們在解放戰(zhàn)爭中的一個重要的轉(zhuǎn)折點，它標(biāo)志著我們?nèi)嗣窠夥跑娫诮夥艖?zhàn)爭中的一個歷史性的進(jìn)度，從以前的防御轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，一直到最后三大戰(zhàn)役再到最終取勝，從這個角度來講，非常像我們股市的情形。

澎湃新聞：那么牛市已經(jīng)來了嗎？2020年A股將走出怎樣的行情？

王德倫：關(guān)于這一點，我們提出來了“A股已經(jīng)進(jìn)入到歷史上第1次長?！钡呐袛唷ｉL牛不是我們今年新提出來的，而是在2019年4月份興業(yè)證券的春季策略會上提出來的，當(dāng)時的題目叫“長牛正在孕育期”。應(yīng)該說2019年已經(jīng)是長牛的第1年了，那么2020年的話是第2年。

但這個和市場以前理解的牛市不太一樣。以前大家一說牛市，腦子里想的就是上證綜指是到五六千點還是到七八千點，甚至還有人喊1萬點，我說這些都不重要，重要的是A股市場可能會給投資者提供一個穩(wěn)定的、每年10%到15%的收益率，能夠維持10年以上，這才是我們說長牛的真正意義，那樣就是一個非常好的市場了，如果說漲個七八千點，再跌個七八年的話，可能大部分人都是賺不到錢的。但如果每年都能維持10%到15%的收益率，甚至有些年份會更高的話，能夠維持10年以上的話，可能大部分的參與者都是賺錢的。

歷史上A股都是牛短熊長，那么這一次的話，我們說可能第一次會迎來一個牛市，持續(xù)時間會超過10年，這樣一種長牛的狀態(tài)，背后的驅(qū)動原因是什么呢？我們認(rèn)為是四個方面，也就是我們在2020年年度策略報告《擁抱權(quán)益時代》中提出的“四重奏”，分別是國家重視、居民配置、機構(gòu)配置和全球配置，其中一定要注意，我們未來要有全球配置的視野，起作用的將是國別配置。我們將迎來的“長?！保皇恰八！?，不是“杠桿?！?，也不是“盈利?！保且粋€“配置?！薄?/p>

首先我們從最大的一個層面上來看，我們迎來的將是一個國別配置的時代，國別配置就全球最好的資產(chǎn)在中國，最好的資產(chǎn)在股票。說全球最好的資產(chǎn)在中國，是因為我們從全球范圍內(nèi)來看，在全球增長中樞開始往下移的情況下，我們中國的經(jīng)濟(jì)增長雖然自身和歷史相比增速在下移，但是跟全球相比的相對增速還是非常好的。而且從資產(chǎn)價格來看也是處在一個長期低位。大家注意到，全球海外股市都漲了10年了，我們A股10年沒怎么漲，應(yīng)該說是處在一個歷史低位，而且更為重要的是，我們現(xiàn)在正在經(jīng)歷著一輪金融大開放。

在金融大開放的過程中，我們分析過所有的經(jīng)濟(jì)體，包括發(fā)達(dá)市場，也包括發(fā)展中市場，在金融開放的時候全都是牛市，而且不光是股市，包括債券，包括衍生品可能都是繁榮期。像日本在金融開放的時候，1975年到1982年整整漲了7年，指數(shù)是翻倍的。印度90年代金融開放以后，從初期一直到現(xiàn)在整整30年的牛市，指數(shù)翻了14倍。所以金融大開放是國別配置利好中國最重要的一個驅(qū)動因素。

除了金融大開放之內(nèi)之外，從國內(nèi)來看，金融供給側(cè)最大的改革、最大的變化就是會打破剛性兌付，它的結(jié)果就是帶來資產(chǎn)荒。因為它消滅了市場上大量的這些所謂的低風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)，包括各種互聯(lián)網(wǎng)金融、各種理財產(chǎn)品，以及一些非標(biāo)的信托、劣后產(chǎn)品等等，過去這些產(chǎn)品能帶來所謂的無風(fēng)險高收益的資產(chǎn)，其實它是沒有暴露風(fēng)險，隨著剛性兌付被打破，都會暴露風(fēng)險。那么未來利好的就是標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，包括股票，也包括利率債。當(dāng)然，我們認(rèn)為最利好的還是股票，這是我們說的機構(gòu)配置，包括銀行理財、子公司，包括保險公司、社保、養(yǎng)老，包括各種社會機構(gòu)，對于機構(gòu)理財?shù)臅r代，權(quán)益的重要性越來越強，因為有資產(chǎn)荒。

第三就是居民配置，過去20年居民最大的配置在于房地產(chǎn)。隨著房地產(chǎn)發(fā)展了20年，應(yīng)該說也過了歷史需求峰值，現(xiàn)在國家大的政策是“房住不炒”，在這種情況下，居民的資產(chǎn)配置，我們認(rèn)為未來會越來越多的去配置到權(quán)益資產(chǎn)上，才能帶來長期的回報，而且會帶來穩(wěn)定的回報。

以上三個配置共同構(gòu)成了我們說的未來“配置?！钡娜笾еＴ谶@個背后還有一個很重要的原因，就是國家重視，我們國家現(xiàn)在越來越重視資本市場，資本市場是牽一發(fā)而動全身的作用。中央提出了要打造一個規(guī)范開放、透明、開放、有活力、有任性的資本市場，對于資本市場的定調(diào)，應(yīng)該說是幾十年來最重要的一個時期。

從各項政策來看，都是對股市的呵護(hù)的狀態(tài)，包括我們看到的定向增發(fā)、再融資政策的放松，包括科創(chuàng)板注冊制的逐步推廣、證券法的修訂等等一系列未來的政策，應(yīng)該說基本上都是利好，沒有什么利空，有助于構(gòu)筑資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展的基石。

澎湃新聞：在長牛的預(yù)期下，也有不少投資者擔(dān)心，未來一年A股最大的風(fēng)險點會在哪里呢？

王德倫：我們認(rèn)為A股雖然處于一個長牛的階段，但風(fēng)險因素還是要關(guān)注的。從2020年來看，我認(rèn)為最大的風(fēng)險點可能不一定來自于我們國內(nèi)，而是來自于海外。一方面就是中美貿(mào)易摩擦發(fā)展到一個新的階段，長期來看，中美的博弈可能是未來很長時間，甚至超過10年以上的一個新常態(tài)。那么，彼此的競合可能會在某些階段下發(fā)生各種表現(xiàn)形式，這就會對A股造成一個干擾。

另外，美國2020年進(jìn)入到一個大選的周期，美國總統(tǒng)的政治競選周期會影響美國國內(nèi)的政策表現(xiàn)，包括對中國也會有一些不同的表態(tài)出來，可能會影響市場，不一定影響我們中國市場，也有可能會去影響美股。那么如果美股發(fā)生一個比較明顯的調(diào)整的話，對于我們A股而言，也會直接造成一個不小的沖擊。

這個一方面是由于風(fēng)險偏好會出現(xiàn)沖擊，另外一方面由于現(xiàn)在外資在中國越來越多，會導(dǎo)致一些資金的外流，同時也會影響公司的估值，因為我們A股很多公司的估值是看美股龍頭公司的估值給的，所以我們說，美股如果出現(xiàn)大的調(diào)整，對A股是利空。

但是我還要說一下，美股的調(diào)整對A股而言，如果美股跌對A股短期是利空，但是長期來看是利好。主要原因就在于剛才講的全球配置。國別配置下，如果美國的風(fēng)險資產(chǎn)長期收益率下行表現(xiàn)不好的話，會導(dǎo)致越來越多的資產(chǎn)去選擇中國，因為海外負(fù)利率，而我們中國的無風(fēng)險利率畢竟還是很高。

那么除了來自海外的風(fēng)險，國內(nèi)的風(fēng)險也會存在，比如說階段性的經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)，通脹比較高，大家會擔(dān)心基本面的問題，包括之前有些板塊持股過于集中，也會有一些微觀結(jié)構(gòu)惡化的問題，這些可能都是對于市場節(jié)奏的干擾，但不會影響A股向上的大趨勢。

澎湃新聞：講完大趨勢以后，有些投資者會開始考慮板塊。我注意到興業(yè)證券的策略團(tuán)隊提出“2020周期先行”的觀點，但似乎建議投資者關(guān)注的主要是金融地產(chǎn)周期龍頭股，那么傳統(tǒng)意義上的周期股如煤炭、建材等板塊，你們又是怎么看待的？

王德倫：低估值、穩(wěn)定增長的價值龍頭股我們都看好，包括金融地產(chǎn)里邊的龍頭股，同樣也包括傳統(tǒng)周期制造里邊的龍頭股。一句話來說明，周期里邊也有核心資產(chǎn)。從2016、2017年開始，我們就說核心資產(chǎn)是各個領(lǐng)域中的具有核心競爭力的公司，但在這兩年的股票表現(xiàn)中來看，很多朋友就把消費龍頭當(dāng)做是核心資產(chǎn)了，覺得核心資產(chǎn)在消費、醫(yī)藥里邊，實際上金融公司里面當(dāng)然有龍頭是核心資產(chǎn)，地產(chǎn)里面也有龍頭是核心資產(chǎn)，傳統(tǒng)的周期板塊也有核心資產(chǎn)，比如說像萬華化學(xué)為代表的，同樣也包括像海螺水泥為代表的，在制造業(yè)里面也有，像以三一重工、恒力液壓為代表的它都是核心資產(chǎn)。

所以從2020年來看，我們認(rèn)為在消費、醫(yī)藥板塊的核心資產(chǎn)，已經(jīng)經(jīng)歷了2-3年的重估之后，整個周期制造，包括金融、地產(chǎn)里面的龍頭，這些低估值價值龍頭股都會迎來一個全面的估值上的拔升。

澎湃新聞：除了傳統(tǒng)板塊，很早以前你就開始看多“大創(chuàng)新”，今年在這個板塊投資者可以怎樣布局？你最看好哪些細(xì)分領(lǐng)域？

王德倫：今年我們的板塊配置建議是“兩頭走”，一頭是低估值的價值龍頭，另外一頭就是科技成長方向的“大創(chuàng)新”。之所以叫“大創(chuàng)新”，是因為我們2018年的年度策略叫“大創(chuàng)新時代”，當(dāng)時我們判斷中國已經(jīng)進(jìn)入到一個新的科技成長周期的起點了。最近兩年有越來越多的朋友們認(rèn)同我們這個觀點，在“大創(chuàng)新”方向上，科技成長我覺得是一個長周期的投資，持續(xù)有機會。

我們最看好的既包括以5G和人工智能領(lǐng)銜的這種科技成長股，TMT里面比較多，像5G主要重點落在了電子通信板塊，跟它疊加以后，包括像傳媒里面的云游戲，也包括計算機里面的人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計算等這些方向都不錯。

除此之外，另外還有一個非?？春玫木褪切履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)鏈。我們認(rèn)為，過去十年的全球科技類投資一個主線就是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，漲了將近十年的大周期，誕生了無數(shù)的好公司，其中也包括一些十年10倍股，我們認(rèn)為如果要尋找下一個十年的10倍股，最重要的一個鏈條就是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

澎湃新聞：另外一個市場很關(guān)心的問題是，在2019年非常明顯的一個趨勢就是，隨著MSCI分三步完成了對A股納入比例的擴容，外資進(jìn)入A股的規(guī)模增長很快，那么2020年這些外資還會持續(xù)增長嗎？

王德倫：很多人在之前有擔(dān)心，但是我相信隨著這一個月以來外資的表現(xiàn)，已經(jīng)不是一個大問題了。外資流入A股，在全球資產(chǎn)配置的大邏輯下，它是會持續(xù)的，2020年還會繼續(xù)增長。從邏輯上來看，并不是因為MSCI，所以外資才要配A股，而是因為外資要配A股，所以MSCI才納入并提升比例，大家要注意前者是因、后者是果，千萬不能因果倒置。剛才我已經(jīng)分析了全球資產(chǎn)配置、國別配置疊加金融大開放的情況下，全球資產(chǎn)最利好的就是中國資產(chǎn)，無論是股還是債。尤其是大家可以看一個例子，就是2019年11月26號MSCI完成納入A股比例的提升之后，在之前外資流入大家都覺得這個是很有理由的，因為MSCI要擴容，但是在11月26號之后，外資依然持續(xù)、穩(wěn)定、大幅每天流入A股，這就超出了很多市場投資者的預(yù)期。但我覺得這是完全符合預(yù)期的，應(yīng)該說2020年包括未來的幾年，外資可能都是會持續(xù)流入A股的，他們要分享整個中國資本市場繁榮期帶來的紅利。