原標(biāo)題：2020年春季躁動還有多少空間——景氣與估值月報

來源： 華泰策略研究

2020年春季躁動還有多少空間

——景氣與估值月報

春季躁動弱復(fù)蘇預(yù)期已price in，左側(cè)布局全年趨勢主線

近期市場關(guān)注20年春季躁動的空間和持續(xù)性，我們在2018/12《復(fù)盤十年春季躁動：2019躁動嗎》中提到，經(jīng)濟基本面、季節(jié)性、流動性、經(jīng)濟調(diào)節(jié)政策是決定性要素。從當(dāng)前四大因素price in程度來看：我們預(yù)計20年春季躁動或呈現(xiàn)“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微漲或回落”，12/27上證綜指PE TTM已price in 2013/2014弱趨勢年，節(jié)后季節(jié)性、流動性、調(diào)節(jié)政策等若符合預(yù)期則靴子落地市場有望走平，若超預(yù)期則結(jié)構(gòu)性機會可期，反之估值承壓。若20年1月年報預(yù)告或中美協(xié)商低于預(yù)期，節(jié)前行情或?qū)⒚媾R考驗。關(guān)注景氣持續(xù)科技制造業(yè)，左側(cè)布局下游應(yīng)用端和部分周期。

四大因素：市場反映弱復(fù)蘇預(yù)期，結(jié)構(gòu)性機會可期

市場整體估值price in弱趨勢年，低估結(jié)構(gòu)性機會：1）20年為盈利企穩(wěn)趨勢年，12/27上證綜指估值（PE TTM，下同）接近弱趨勢年2013/2014，相比2015/2019流動性改善年仍有空間，市場或呈現(xiàn)“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微漲或回落”特征；2）流動性改善程度相比2012-2014年仍較弱，更不及2015年，中證500/上證綜指估值比仍有修復(fù)空間；3）季節(jié)性回補庫存是春節(jié)后躁動的重要原因，相比2012-2014年，當(dāng)前季節(jié)性敏感行業(yè)相對上證綜指仍有20%以上估值提升空間。4）科技產(chǎn)業(yè)逆周期政策敏感行業(yè)，估值已比肩12-13年硬件端業(yè)績改善期，低于14-15年應(yīng)用端彈性確認期。

行業(yè)景氣：硬件端在右側(cè)，應(yīng)用端在左側(cè)

地產(chǎn)竣工鏈和科技產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性需求帶動中游制造、下游消費進入景氣改善的右側(cè)，上游資源材料和下游應(yīng)用端仍在左側(cè)。硬件端景氣整體強于應(yīng)用端，如工控/基站設(shè)備/光模塊景氣改善，對應(yīng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)/物聯(lián)網(wǎng)/流量應(yīng)用尚未發(fā)力。1）上游資源材料：有色煤炭鋼鐵價格相對平穩(wěn)，庫存邊際回落，景氣改善需待整體性需求復(fù)蘇；2）上中游硬件制造業(yè)端和下游可選消費景氣改善，如房地產(chǎn)鏈（上游鋼鐵，中游建材輕工家電）、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈（上游鈷、中游鋰電池、下游新能源汽車）、科技產(chǎn)業(yè)（工控、光模塊、半導(dǎo)體）；3）下游應(yīng)用端仍在左側(cè)，尚待景氣從硬件建設(shè)向應(yīng)用延伸。

行業(yè)估值：右側(cè)已高估，左側(cè)待驗證

截止12/27上游資源材料PB MRQ估值接近經(jīng)濟弱復(fù)蘇預(yù)期 13/14年，整體需求超預(yù)期企穩(wěn)才能支撐估值進一步抬升，部分板塊如玻璃和玻纖板塊因供需結(jié)構(gòu)有望改善相對具有更高的性價比；地產(chǎn)竣工鏈和科技產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣帶動中游制造、下游可選消費估值已高，如家電已處在2013年以來春季躁動時期歷史相對高位，僅相對17-18年需求強復(fù)蘇期仍有估值提升空間?？萍籍a(chǎn)業(yè)上中游估值已高位，下游IDC、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自主可控等細分板塊估值較低，前者是當(dāng)前盈利增速確定性較強板塊，后者仍待2020年硬件端更新向應(yīng)用端升級趨勢確認，打開估值提升空間。

春季躁動結(jié)構(gòu)性機會可期，左側(cè)布局全年趨勢主線

從四大要素price in 程度來看，相對歷史相似階段2013-2014年春季躁動時期，20年春季A股PE TTM估值提升空間有限，但結(jié)構(gòu)性機會可期：1）科技成長板塊從硬件制造向應(yīng)用端傳導(dǎo)的景氣改善機會；2）部分周期板塊受益逆周期政策，供需結(jié)構(gòu)改善的估值修復(fù)機會；3）流動性改善帶來的中小盤估值修復(fù)機會。但相比逆周期政策、流動性、季節(jié)性景氣改善驅(qū)動的短期機會，從硬件制造向應(yīng)用端傳導(dǎo)驅(qū)動的景氣改善才是貫穿全年主線。關(guān)注兩條線：1）制造業(yè)景氣改善（基站設(shè)備/工控），左側(cè)應(yīng)用端（工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)/物聯(lián)網(wǎng)/云計算）；2）供需有望改善：建筑/玻璃/造紙/小家電/汽車。

風(fēng)險提示：

1月中美協(xié)商影響市場風(fēng)險偏好；1月底年報預(yù)告披露情況低于預(yù)期；2020年一季度逆周期調(diào)控政策低于預(yù)期。

正文目錄

再論春季躁動：2020年春季躁動還有多少空間？

躁動身影：或長或短，或早或晚，但永不缺席

四大因素：經(jīng)濟基本面、季節(jié)性、流動性、經(jīng)濟政策

躁動空間：當(dāng)前春季躁動四大要素price in 程度？

躁動策略：2020年春季躁動結(jié)構(gòu)性機會在哪？

行業(yè)景氣與估值：右側(cè)已price in，左側(cè)待驗證

上游：有色煤炭鋼鐵

有色：銅庫存回落至低位、價格企穩(wěn)，鈷價格企穩(wěn)

煤炭：庫存下降幅度擴大需求回升，估值歷史低位

鋼鐵：建筑用鋼短期價格下行，預(yù)計19Q4-20Q1盈利企穩(wěn)

中下游：地產(chǎn)竣工鏈

建筑建材：水泥+平板玻璃高景氣，玻璃和玻纖估值性價比更高

輕工家電汽車：白電歷史高位，小家電輕工仍有提升空間，乘用車待改善

中下游：新基建產(chǎn)業(yè)鏈（電新、5G、半導(dǎo)體、高端制造等）

電力設(shè)備及新能源：新能源車+光伏+工控景氣改善預(yù)期上升

機械：拐點板塊提估值，中長期板塊待驗證

通信：中上游景氣估值雙升，應(yīng)用端未見顯著回升

電子元器件：半導(dǎo)體估值相對高位，VR等2020年預(yù)期增長點左側(cè)提估值

計算機：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自主可控相對低估

下游：白酒價格分化，生豬均價微跌

食品飲料：白酒價格分化

農(nóng)林牧漁：生豬均價微跌

風(fēng)險提示

01

再論春季躁動：2020春季躁動還有多少空間

在20年初經(jīng)濟基本面和社融有望持續(xù)改善、中美協(xié)商取得階段性成果等預(yù)期帶動下，近期市場風(fēng)險偏好持續(xù)提升，2020年春季躁動已經(jīng)提前到來嗎？我們在2020年度策略《坐穩(wěn)逆全球化中的“順風(fēng)車”》中提到，不同于2019年拐點年，2020年趨勢延續(xù)年隱含：前期估值已有修復(fù)+市場對拐點認知已較清晰、甚至估值已隱含了線性外推的后續(xù)趨勢，當(dāng)前各因素price in程度決定2020年春季躁動是否“提前透支”，因此對各項影響變量的price in程度和超預(yù)期可能性進行評估顯得尤為重要。春季躁動四大影響要素包括：

1） 經(jīng)濟基本面：經(jīng)濟基本面進入上行趨勢階段，風(fēng)險偏好是否overprice in，是否有超預(yù)期政策支撐經(jīng)濟景氣持續(xù)改善；

2） 流動性：社融增速是否超預(yù)期、市場流動性改善是否超預(yù)期；

3） 政策調(diào)控：財政政策，尤其是科技成長產(chǎn)業(yè)逆周期政策方面，能否超預(yù)期以支撐相應(yīng)板塊業(yè)績及估值；

4） 季節(jié)性庫存波動：基建逆周期政策或地產(chǎn)投資的空間和持續(xù)性、庫存周期補庫是否超預(yù)期決定了春季躁動時期，季節(jié)性敏感板塊的估值提升空間。

四個因素共同決定了：2020年春季躁動還有多少空間和持續(xù)性如何？以及超額收益的來源：成長還是周期？大盤還是小盤？逆周期政策還是貨幣政策，亦或景氣改善超預(yù)期？

躁動身影：或長或短，或早或晚，但永不缺席

2009年以來，即使A股上市公司處在盈利下行周期，春節(jié)前后均出現(xiàn)春季躁動，或長或短，或早或晚，但永不缺席。從歷史表現(xiàn)看，春季躁動行情可以劃分為三階段：躁動前，節(jié)前躁動期，節(jié)后躁動期，我們把T-30（T=0表示春節(jié)前后兩個交易日上證綜指均值，T-30表示春節(jié)前30個交易日，下同）至T-15作為春季躁動前期，T-15至春季作為節(jié)前躁動期，春節(jié)至節(jié)后T+30作為節(jié)后躁動期?；仡?009年以來春季躁動行情我們發(fā)現(xiàn)：1）春季躁動前期市場表現(xiàn)與春季躁動期間指數(shù)漲幅一般呈現(xiàn)負相關(guān)，前期漲幅越高，春季躁動漲幅空間和時間跨度越有限；2）節(jié)前躁動期一般在節(jié)前1~2周開啟，春節(jié)后一般持續(xù)至少一周。十年中僅有2013/2018年行情在節(jié)前結(jié)束。

2018年12月我們在《復(fù)盤十年春季躁動：2019躁動嗎》中提到，春季躁動主要受到經(jīng)濟基本面趨勢、季節(jié)性庫存波動、流動性收緊或放松、經(jīng)濟調(diào)控政策四大因素影響，節(jié)前市場走勢由經(jīng)濟基本面趨勢主導(dǎo)，節(jié)后經(jīng)濟調(diào)控政策與流動性寬松決定躁動空間和持續(xù)性。2019年1月初，隨著市場對于基本面的悲觀預(yù)期逐步出清，外資流入和監(jiān)管態(tài)度變化，1月初上證綜指見底回升，2月公布的1月社融增量達到大超市場預(yù)期的4.64萬億元，市場開始修復(fù)對經(jīng)濟基本面過度悲觀預(yù)期、提升流動性持續(xù)寬松預(yù)期，節(jié)后春季躁動行情展開，春季躁動期間上證綜指漲幅最高達到18%。

四大因素：經(jīng)濟基本面、季節(jié)性、流動性、經(jīng)濟政策

春季躁動行情主要受到經(jīng)濟基本面趨勢、季節(jié)性庫存波動、流動性收緊或放松、經(jīng)濟政策等四大因素影響，在不同經(jīng)濟周期背景下春季躁動的主導(dǎo)因素不同，我們首先分析四大因素分別對春季躁動行情的影響。

首先，從經(jīng)濟基本面來看，經(jīng)濟基本面趨勢下行與上行時期，春季躁動表現(xiàn)出兩種近乎相反的行情走勢。在經(jīng)濟下行周期，市場表現(xiàn)出“節(jié)前V型調(diào)整，節(jié)后反彈”特征；在經(jīng)濟上行周期，市場表現(xiàn)出“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微漲或回落”特征。2019年春季經(jīng)濟探底后回升，對應(yīng)市場表現(xiàn)類似拐點年時期，類似2009、2011、2012、2015，出現(xiàn)“節(jié)前V型調(diào)整，節(jié)后反彈”特征； 2020年春季經(jīng)濟處在持續(xù)上行周期，我們預(yù)計市場表現(xiàn)出“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微漲或回落”特征，類似2013、2014、2017、2018。其中2013和2018年春季躁動提前，行情在春節(jié)前結(jié)束。2017-2018年是盈利短周期上行尾聲，2013-2014年為盈利短周期上行前期，2020年更適合類比后者。

第二，流動性方面，一方面，在春節(jié)前后短期市場流動性表現(xiàn)出先緊后松的特征，指數(shù)對應(yīng)呈現(xiàn)先跌后漲。另一方面，實體經(jīng)濟流動性改善、乃至資金向虛擬經(jīng)濟溢出，如社會融資增速、M1增速超預(yù)期，是春節(jié)后躁動行情的重要催化劑。

第三，春節(jié)后季節(jié)性景氣波動也是影響春季躁動行情持續(xù)性的重要因素，2013年以來經(jīng)濟進入“存量模式”后，春節(jié)后景氣波幅變小，節(jié)后行情持續(xù)性也趨弱。季節(jié)性回補庫存是春季躁動的重要原因，從春季旺季PMI最高值與上半年P(guān)MI平均值對比來看，2013年以來春節(jié)后季節(jié)性景氣較弱，而2014年春季PMI最高值更是出現(xiàn)弱于上半年平均值的情況，2014年春節(jié)后30個交易日上證綜指下跌2%。2019年春季景氣超當(dāng)年上半年平均水平，差值達到2013年以來最高值，春節(jié)后30個交易日上證綜指上漲18%，流動性寬松和政策改善預(yù)期也是重要影響因素。

最后，從春季躁動期間行業(yè)與風(fēng)格板塊漲幅來看，漲幅居前板塊與期間政策相關(guān)度較高，與各行業(yè)盈利相對增速相關(guān)度較弱。2019年在減稅降費持續(xù)推進、5G加速商用等政策預(yù)期下，春季躁動期間，漲幅居前板塊主要集中在計算機、電子元器件、通信等科技成長行業(yè)。

躁動空間：當(dāng)前春季躁動四大要素price in程度？

梳理2009年以來春季上證指數(shù)的板塊表現(xiàn)，大致經(jīng)歷了周期-成長輪動期（2009-2012）、成長占優(yōu)（2013-2016）、周期重返（2017-2018）、成長再度占優(yōu)（2019）四個階段，各階段的主導(dǎo)因素不同：

1． 2009-2012年經(jīng)濟調(diào)控政策與經(jīng)濟基本面交替主導(dǎo)，經(jīng)濟下行周期中擴內(nèi)需政策推動周期板塊企穩(wěn)，而次年市場在對刺激政策的退出的擔(dān)憂下、疊加對政策扶持新興產(chǎn)業(yè)的預(yù)期，成長股主題性機會強于與經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)性較高的周期股。

2． 2013-2016年在經(jīng)濟基本面筑底階段，流動性與產(chǎn)業(yè)政策成為主導(dǎo)因素，推動成長板塊在春季躁動中漲幅居前。

3． 2017-2018年隨著經(jīng)濟周期性筑底回升，供給側(cè)改革與經(jīng)濟基本面因素主導(dǎo)春季躁動，周期與金融板塊漲幅居前。

4． 2019年進入經(jīng)濟基本面筑底階段，流動性與產(chǎn)業(yè)政策成為主導(dǎo)因素，推動成長板塊在春季躁動中漲幅居前。

我們預(yù)計2020年在經(jīng)濟基本面企穩(wěn)背景下，市場春季躁動行情有望表現(xiàn)出“節(jié)前高位震蕩，節(jié)后微漲或回落”的特征。當(dāng)前市場已price in了部分財政貨幣政策改善預(yù)期、經(jīng)濟基本面持續(xù)改善預(yù)期，若2020年1月出現(xiàn)年報預(yù)告低于預(yù)期、科技成長股估值過高、1月中美協(xié)商進展低于預(yù)期等情況，或提前結(jié)束節(jié)前躁動行情。春節(jié)后基建地產(chǎn)鏈景氣度、科技產(chǎn)業(yè)逆周期調(diào)節(jié)政策、流動性環(huán)境等決定節(jié)后春季躁動能否超預(yù)期。

首先，市場經(jīng)濟基本面整體改善預(yù)期price in程度主要反映在PE TTM中，通過風(fēng)險溢價模型（Equity Risk Premium Model，ERP）推算出，PE = 1/（Rf +ERP），Rf代表無風(fēng)險利率，ERP代表股權(quán)風(fēng)險溢價，代入2013年以來春季躁動高點時期的上證綜指PE TTM和無風(fēng)險利率，可以得出當(dāng)年春季躁動高點上證綜指PE TTM估值隱含的風(fēng)險溢價水平，再代入2020年可能的無風(fēng)險利率水平較高和較低值（3.5%和3.0%），得出圖表18中各年份調(diào)整無風(fēng)險利率水平后的上證綜指春季躁動高點PE TTM，當(dāng)前（19/12/27）上證綜指12.8x PE TTM估值，相對趨勢年（2013/2014/2016）春季躁動高點，在3.5%利率水平假設(shè)下已經(jīng)透支了上漲空間、市場面臨調(diào)整壓力；相對春季流動性改善大年（2015/2019），在3.0%利率水平假設(shè)下仍有9%~38%上漲空間。

其次，流動性price in程度可以通過中證500、中小板指等中小盤板塊相對上證綜指的估值溢價水平、流動性“脫實入虛”情況來觀察，當(dāng)前M2同比與（PPI+工業(yè)增加值）差值走擴，但相比2012-2014年仍在相對低位，更不及2015年流動性改善大年。

當(dāng)前與歷史可比階段比較來看，中小盤股相對上證綜指仍有較大估值提升空間，其中中證500估值提升空間高于中小板指：相比2012、2013、2014年春季躁動高點，中證500/上證綜指相對估值提升空間分別達到14%、29%、70%，而中小板指/上證綜指相對估值提升空間分別達5%、1%、59%。

從春季躁動時期中小盤股的表現(xiàn)來看，2012、2013、2014年春季躁動時期，中證500/上證綜指相對估值分別提升10%，-6%，6%，中小板/上證綜指相對估值分別提升4%，0%，3%。除了2013年，中證500和中小板指相對上證綜指估值比均有所提升。

第三，季節(jié)性景氣要素price in程度，可以用季節(jié)性景氣敏感行業(yè)相對上證綜指相對估值比來看。我們采用有色金屬、煤炭、建筑、建材、鋼鐵等春季躁動時期表現(xiàn)彈性較大的周期板塊作為景氣敏感組，這些行業(yè)景氣改善可能源于經(jīng)濟下行期的基建刺激政策，也可能源于庫存周期運行中，市場內(nèi)生性的庫存出清和景氣企穩(wěn)。相比2012-2014年，當(dāng)前景氣敏感組相對上證綜指仍有20%以上估值提升空間。

最后，科技逆周期政策敏感組對產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期最為敏感，當(dāng)前科技成長已經(jīng)超過2012-2013春季躁動時期估值，相比2014年仍有部分空間，類比2014年4G應(yīng)用帶來的成長科技股改善，科技成長股進一步提估值需待5G應(yīng)用空間和彈性進一步確認。2020年春節(jié)假日后第一個工作日為年報預(yù)告披露截止日（1月31日），節(jié)前年報預(yù)告披露情況對春節(jié)前市場影響行情較大，疊加中美協(xié)商進展，或成為成長股業(yè)績預(yù)期兌現(xiàn)后風(fēng)險偏好波動的重要觀測時點。此外2019年底至2020年初5G基站首次招標(biāo)落地情況也將影響春季躁動成長股估值提升空間。

躁動策略：2020年春季躁動結(jié)構(gòu)性機會在哪？

從四大要素price in 程度來看，相對歷史相似階段2013-2014年春季躁動時期，2020年春季躁動A股整體估值提升空間有限，但結(jié)構(gòu)性機會可期：1）科技成長板塊從硬件制造向應(yīng)用端傳導(dǎo)的景氣改善機會；2）部分周期板塊受益逆周期政策，供需結(jié)構(gòu)改善的估值修復(fù)機會。3）流動性改善帶來的中小盤估值修復(fù)機會。相對來說，逆周期政策、貨幣政策、季節(jié)性景氣改善驅(qū)動的是短期alpha，從硬件制造向應(yīng)用端傳導(dǎo)的景氣改善驅(qū)動才是貫穿全年beta機會。

02

行業(yè)景氣與估值：右側(cè)已price in，左側(cè)待驗證

上游：有色煤炭鋼鐵

有色：銅庫存回落至低位、價格企穩(wěn)，鈷價格企穩(wěn)

明年銅礦薪資協(xié)議面臨集中到期，智利動亂或使得明年該國銅礦勞資協(xié)議商談困難重重，華泰有色團隊預(yù)計20年銅礦產(chǎn)量或延續(xù)低增速，供給端收縮預(yù)期不改，同時中美商談取得階段性進展，宏觀情緒邊際轉(zhuǎn)暖，有望提振有色行業(yè)下游市場預(yù)期。新能源小金屬方面，電解鈷12月25日價格小幅回升至27900元/噸。

煤炭：庫存下降幅度擴大需求回升，估值歷史低位

動力煤方面，現(xiàn)秦皇島動力煤（Q5500）、環(huán)渤海動力煤綜合價格（Q5500）分別為550、550、元/噸，周變動分別為0.00%、0.00%，價格穩(wěn)定；焦煤方面，鋼廠和焦化廠煉焦煤庫存持續(xù)低于去年同期且環(huán)比下行，疊加焦煤六港口庫存環(huán)比降幅擴大，焦煤價格短期有望向好。焦炭港口庫存、樣本鋼廠庫存均環(huán)比下行，焦炭價格亦有望獲支撐。華泰煤炭鋼鐵團隊預(yù)計19Q4、20Q1鋼企利潤環(huán)比有望持續(xù)改善，焦化企業(yè)利潤或有一定保障。

鋼鐵：建筑用鋼短期價格下行，預(yù)計19Q4-20Q1盈利企穩(wěn)

價格方面，短期由于需求季節(jié)性回落建筑用鋼價格下行；庫存方面，社會庫存因建筑用鋼社會庫存上行。根據(jù)華泰鋼鐵團隊預(yù)判，20Q1地產(chǎn)、基建新開工較好，鋼鐵行業(yè)目前庫存仍處近五年同期歷史低位水平，需求較往年堅挺，且目前（更新至12/26）螺紋鋼價格3700元/噸。在此背景下，節(jié)后庫存或維持低位，有利于鋼價反彈，19Q4、20Q1鋼企盈利環(huán)比有望持續(xù)改善。

估值方面，在整體下游需求弱改善、需求顯著改善、流動性顯著改善集中情況下鋼鐵子板塊估值修復(fù)空間不同：1）相比需求改善較弱如2014年春季，基建地產(chǎn)鏈業(yè)績增速未明顯超預(yù)期，當(dāng)前鋼鐵子板塊除特鋼和鐵礦石，PB估值并未出現(xiàn)相對低估；2）相比需求顯著改善如2013年、2016年，當(dāng)前鋼鐵子板塊除特鋼和鐵礦石PB估值仍有10~20%提升空間；3）相對流動性顯著改善的2015年和2019年，當(dāng)前鋼鐵子板塊均有20%以上估值提升空間。

中下游：地產(chǎn)竣工鏈

建筑建材：水泥+平板玻璃高景氣，玻璃和玻纖估值性價比更高

12月水泥價格持續(xù)上漲，P.O42.5 散裝水泥月末（更新至12/20）收于485元/噸。根據(jù)華泰建材團隊，春季躁動水泥板塊上漲的驅(qū)動力基建地產(chǎn)投資超預(yù)期等因素，核心因素在于水泥價格的同比升幅。截至目前19Q4水泥均價略高于去年同期，若20Q1全國散裝水泥均價好于去年同期均價444元/噸，對20Q1水泥股躁動行情可維持樂觀，但仍需對投資需求落地和水泥價格回落幅度保持一定警惕。

12月平板玻璃短期承壓，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，上周平板玻璃價格環(huán)比下滑0.06%，但我們預(yù)計需求端房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)的邊際改善仍將支撐平板玻璃需求。11月新增房屋竣工面積達9635.35萬平方米，累計同比下降4.5%，降幅相較于10月收窄1個百分點。

估值方面，類似鋼鐵板塊，當(dāng)前水泥板塊PB MRQ估值相對2013/2014年整體下游需求弱改善階段，估值并未出現(xiàn)相對低估，整體需求超預(yù)期企穩(wěn)才能支撐估值進一步抬升，玻璃和玻纖板塊相對具有更高的性價比，2020年供需結(jié)構(gòu)有望進一步改善，估值處在歷史相對低位。此外，建筑板塊估值也處在歷史低位，需求改善預(yù)期下有進一步提估值空間。

輕工家電汽車：白電歷史高位，小家電輕工仍有提升空間，乘用車待改善

11月汽車、家具、家電等商品零售同比增速分別為-1.8%、6.5%和9.7%。家具方面，竣工改善邏輯下，家居景氣度有望持續(xù)。家電方面，奧維云網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，冰箱當(dāng)月線上及線下零售額分別同比增長5.6%和15.3%，增速較10月均有大幅提升。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，受益于春節(jié)，11月空調(diào)產(chǎn)量同比增長11.5%。汽車方面，11月乘用車銷量跌幅繼續(xù)收窄，銷量進一步改善可期，考慮需求韌性和基數(shù)因素，華泰汽車團隊預(yù)計12月乘用車批發(fā)銷量將繼續(xù)改善。

估值方面，白色家電板塊處在2013年以來春季躁動時期歷史相對高位，僅相對2017-2018年仍有估值提升空間；乘用車由于盈利回落壓力，估值被動提升；小家電、輕工相對2013年以來春季躁動時期仍有估值提升空間。

中下游：新基建產(chǎn)業(yè)鏈（電新、5G、半導(dǎo)體、高端制造等）

電力設(shè)備及新能源：新能源車+光伏+工控景氣改善預(yù)期上升

2020年，華泰電新團隊對子板塊按需求確定性及業(yè)績成長性依次排序：電動車、風(fēng)電、光伏、電力設(shè)備、工控。

新能源產(chǎn)業(yè)鏈全球需求改善預(yù)期上升。11月，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷分別完成11萬輛和9.5萬輛，同比分別下降36.9%和43.7%，當(dāng)月銷量環(huán)比回升27.1%。海外方面，根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，19前三季度歐洲市場銷量36.26萬輛，同比+46%，考慮Q4一般是銷售旺季，華泰電新團隊預(yù)計歐洲19全年銷量50萬輛左右，同比+38%，2020年開始，歐洲將執(zhí)行更嚴格的碳排放要求，不達標(biāo)的車企將面臨巨額罰款，歐洲車企紛紛加速電動化布局來應(yīng)對挑戰(zhàn)。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈價跌、量微幅改善。12月以來，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上除單晶硅片（156mm×156mm） 、保持不變外，次級多晶硅單價、多晶硅片（156mm×156mm）、光伏級多晶硅的價格均出現(xiàn)不同程度的下降。前11月累計61.9GW，11月組件出口規(guī)模和金額環(huán)比小幅增長。截止11月底，2019年累計出口組件61.85GW，相比去年同期增長48.9%。

機械：拐點板塊提估值，中長期板塊待驗證

根據(jù)華泰機械團隊預(yù)判，2020年工程機械板塊持續(xù)景氣，工業(yè)機器人、工業(yè)氣體、半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電設(shè)備需求有望企穩(wěn)。工程機械行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019年11月挖掘機行業(yè)銷量為1.93萬臺/+21.7%，1-11月銷量合計21.55萬臺/+15.0%，行業(yè)維持高景氣狀態(tài)。11月工業(yè)機器人產(chǎn)量增速回升、工業(yè)氣體價格企穩(wěn)等先導(dǎo)指標(biāo)都預(yù)示國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)及制造業(yè)固定資產(chǎn)投資或在2020年重回擴張軌道。受益于5G需求及芯片國產(chǎn)化趨勢，半導(dǎo)體設(shè)備或?qū)⒃?020年有較高增速。新能源汽車前三季度需求低迷，鋰電設(shè)備訂單有所下降，長期有望受益全球汽車大廠加速電動化轉(zhuǎn)型、特斯拉國產(chǎn)化、國內(nèi)高端電池需求提升等。

通信：中上游景氣估值雙升，應(yīng)用端未見顯著回升

根據(jù)華泰通信團隊預(yù)計，2020年上半年為網(wǎng)絡(luò)建設(shè)交付期，2019年底至2020年初，5G基站首次招標(biāo)有望啟動，通信行業(yè)景氣度將逐漸從上游向中游傳導(dǎo)，基站設(shè)備、光模塊、IDC、物聯(lián)網(wǎng)等細分板塊有望受益。當(dāng)前通信子板塊或板塊代表公司毛利率從2018年以來保持回升態(tài)勢，其中基站設(shè)備 光模塊 物聯(lián)網(wǎng) IDC；通信子板塊PE TTM估值顯示，光模塊 基站設(shè)備 IDC 物聯(lián)網(wǎng)，通信中游板塊業(yè)績和估值提升顯著，中下游應(yīng)用端尚未出現(xiàn)明顯業(yè)績和估值提升。

電子元器件：半導(dǎo)體估值相對高位，VR等2020年預(yù)期增長點左側(cè)提估值

根據(jù)華泰電子團隊對2020年的預(yù)判，2020年電子行業(yè)正在 5G創(chuàng)新周期當(dāng)中迎來“電子+”趨勢下的發(fā)展新機遇：天線、射頻前端、光學(xué)、VR、半導(dǎo)體、TWS、可穿戴等方向有望迎來新的機遇。

當(dāng)前射頻及天線、半導(dǎo)體業(yè)績改善明顯，兩個板塊估值在電子元器件行業(yè)居前，主要受益于5G 基站設(shè)備出貨量提升，同時TWS耳機等爆款消費電子產(chǎn)品出貨量大幅提升；市場對顯示器件板塊2020年供需格局改善的預(yù)期也在提升，板塊估值提升。

相對2013年以來春季躁動高點時期估值，電子元器件主要子板塊估值提升空間：半導(dǎo)體 虛擬現(xiàn)實 顯示器件 射頻及天線 光學(xué)光電子。

計算機：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自主可控相對低估

根據(jù)華泰計算機團隊分析預(yù)判，2020年是計算機技術(shù)產(chǎn)品化和需求“雙拐點”：1）2020年或?qū)⒅鸩酵瓿蓮募夹g(shù)向產(chǎn)品轉(zhuǎn)化的領(lǐng)域包括5G應(yīng)用（包括車聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等）、自主可控、金融科技（包括區(qū)塊鏈應(yīng)用等）；2）需求“拐點”向上包括云計算、信息安全、智慧醫(yī)療等細分板塊。

車聯(lián)網(wǎng)板塊今年以來盈利持續(xù)回落，估值被動提升至2016年以來的高點，僅略低于2015年；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)板塊2018年以來盈利持續(xù)改善，當(dāng)前估值處在歷史相對低位；智慧醫(yī)療板塊2019年以來盈利微幅改善，當(dāng)前估值處在2017年以來歷史高位，但相比2014-2016年期間，仍有較大估值提升空間。

當(dāng)前計算機行業(yè)估值較高的是金融科技、自主可控、智慧醫(yī)療板塊，估值相對較低的是5G應(yīng)用相關(guān)（包括車聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等）和云計算板塊。前者是當(dāng)前盈利增速確定性較強板塊，后者需要在2020年進一步確認增長趨勢。相比2013年以來春季躁動時期，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自主可控仍有估值提升空間，金融科技、智慧醫(yī)療、車聯(lián)網(wǎng)、云計算PE TTM估值超過經(jīng)濟高景氣時期（2017-2019），科技成長板塊結(jié)構(gòu)性景氣時期（2014-2016）。

下游：白酒價格分化，生豬均價微跌

食品飲料：白酒價格分化

白酒價格分化，截至2019年12月25日，高端白酒如五糧液價格同比上漲32.11%，而中低端白酒如劍南春價格上漲幅度較小，較去年同期上漲4.78%。截止12月25日，奶粉價格同比上漲，生鮮乳價格同比小幅下滑，產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價同比保持溫和上漲態(tài)勢。2019年11月餐飲收入維持平穩(wěn)較去年同期上漲9.7%，且增速高于社會消費品零售增速（8.0%）。

農(nóng)林牧漁：生豬均價微跌

12月16日至12月20日生豬均價跌幅較小。根據(jù)豬易通數(shù)據(jù)，上周生豬均價為33.57元/公斤，周環(huán)比下降0.67%，自11月以來價格跌勢持續(xù)。截至12月24日，36個城市豬肉平均零售價格同比小幅上漲0.5%至30.73元/500克，雞肉價格漲幅高于豬肉，同比上漲2.1%。截至12月25日，優(yōu)質(zhì)強筋小麥期貨結(jié)算價2410元/噸，黃玉米結(jié)算價1830元/噸，較11月末均有小幅上漲。

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風(fēng)險提示

1）1月中美協(xié)商影響市場風(fēng)險偏好：中美商貿(mào)協(xié)商計劃于2019年1月舉行，協(xié)商結(jié)果低于市場預(yù)期將引發(fā)市場風(fēng)險偏好波動；

2）1月底年報預(yù)告披露情況低于預(yù)期：A股部分公司將在2020年1月底披露年報預(yù)告，年報預(yù)告業(yè)績低于預(yù)期或?qū)⒁l(fā)市場調(diào)整；

3）2020年一季度逆周期調(diào)控政策低于預(yù)期：2020Q1財政政策和貨幣政策低于市場預(yù)期，或降低經(jīng)濟基本面改善預(yù)期。