融信頻繁發(fā)債短期償債壓力大是主因，通過“借新還舊”可以暫時(shí)緩解償債壓力，將短期債務(wù)變換為中長(zhǎng)期，從本質(zhì)來看，依然會(huì)增大企業(yè)的融資成本。

文：胡嘉琦朱耘

發(fā)軔于福建，總部搬遷至上海的融信，近年來由“激進(jìn)”轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，但是其多年以來的“激進(jìn)”作風(fēng)留下的沉疴仍是懸在其頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

2019年12月3日，融信中國(guó)控股有限公司發(fā)布公告及附屬公司擔(dān)保人與匯豐、瑞士信貸、德意志銀行、海通國(guó)際、國(guó)泰君安國(guó)際、花旗、交銀國(guó)際、東方證券（香港）及鐘港資本就票據(jù)發(fā)行訂立購(gòu)買協(xié)議。票據(jù)發(fā)行的所得款項(xiàng)總額，未扣除有關(guān)票據(jù)發(fā)行的包銷折扣及傭金以及其他開支，約為3.24億美元。融信中國(guó)擬將票據(jù)發(fā)行之所得款項(xiàng)凈額用于其若干現(xiàn)有債務(wù)的再融資。

融信中國(guó)“借新還舊”的原因是什么？是否與公司資金緊張有關(guān)？是否考慮“借新還舊”增加的利息成本？高杠桿下的激進(jìn)擴(kuò)張又給公司帶來了怎樣的影響？

對(duì)此，《商學(xué)院》記者向融信中國(guó)品牌部發(fā)出采訪提綱，融信品牌方面表示，近兩年公司貫策執(zhí)行穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，杠桿水平持續(xù)下降，債務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，獲得了資本市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，公司境內(nèi)獲得AAA信用評(píng)級(jí)，境外獲得BB-信用評(píng)級(jí)。公司近年融資成本在同行業(yè)同級(jí)別、相當(dāng)規(guī)模企業(yè)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，平均融資成本不斷下降。

“借新還舊”是公司優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的一部分，用長(zhǎng)期債務(wù)置換短期債務(wù)。截至2019年6月30日，公司平均融資成本僅為6.9%，短債占總債務(wù)從2018年末的40%降至31%，現(xiàn)金短債比從2018年底1.01倍提升至1.66倍，公司資金鏈安全，流動(dòng)性良好，非受限現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，不存在資金緊張情況。同時(shí)，近兩年公司總債規(guī)模不斷下降，并得以控制，平均融資成本也持續(xù)下降，因此“借新還舊”不會(huì)增加公司的利息成本。

頻繁發(fā)債

在債務(wù)兌付高峰的大背景下，2019年也是融信中國(guó)等房企密集發(fā)債融資的一年。2019年2月，融信中國(guó)發(fā)行于2021年到期2.08億美元的11.25%優(yōu)先票據(jù)，并于當(dāng)月完成3.9億美元優(yōu)先票據(jù)置換，延長(zhǎng)債務(wù)年期；于2月及4月合并發(fā)行于2022年到期5億美元的10.5%優(yōu)先票據(jù)；于4月及6月合并發(fā)行于2022年到期4.35億美元的8.75%優(yōu)先票據(jù)；7月發(fā)行于2023年到期3億美元的8.95%優(yōu)先票據(jù)；10月10日，發(fā)行于2022年到期之額外2.65億美元的8.75%優(yōu)先票據(jù)與2019年4月25日及6月13日發(fā)行于2022年到期之4.35億美元的8.75%優(yōu)先票據(jù)合并構(gòu)成單一系列；10月18日，發(fā)行與2023年到期之額外1.2億美元的8.95%優(yōu)先票據(jù)與2019年7月22日發(fā)行之于2023年到期之3億美元的8.95%優(yōu)先票據(jù)合并及構(gòu)成單一系列；12月4日，融信中國(guó)發(fā)布公告稱發(fā)行2023年到期3.24億美元的8.10%優(yōu)先票據(jù)，用途為擬將票據(jù)發(fā)行之所得款項(xiàng)凈額用于其若干現(xiàn)有債務(wù)的再融資。

據(jù)同策研究院監(jiān)測(cè)，2019年前10個(gè)月，融資利率最高的50筆利率均在7%以上，區(qū)間在7.33%-15.5%，融信中國(guó)就是發(fā)債筆數(shù)最多的一家。融信中國(guó)如此密集發(fā)債的原因是什么？密集發(fā)債的同時(shí)是否兼顧考慮了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

對(duì)此，融信方面表示，2019年以來融信積極優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，精準(zhǔn)把握市場(chǎng)窗口，適時(shí)延長(zhǎng)債務(wù)久期并調(diào)低融資成本。公司發(fā)債所得資金均用于現(xiàn)有債務(wù)再融資，通過一系列的再融資安排，使公司債務(wù)結(jié)構(gòu)更加合理，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加可控。未來將繼續(xù)致力于穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，不斷提升企業(yè)信用水平，持續(xù)優(yōu)化債務(wù)質(zhì)量，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，2019年以來，“融資難”幾乎成為困擾所有房企的難題，這也是融信中國(guó)密集發(fā)債的原因之一，但是，密集發(fā)債的同時(shí)也應(yīng)該兼顧考慮公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)盤和林在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)提出，當(dāng)前的房企大環(huán)境可以說是現(xiàn)金流為王，通過“借新還舊”不失為一種發(fā)展策略。在剛剛開完的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中再次為未來的房市發(fā)展定調(diào)，未來來看放松的可能只會(huì)在于剛需住房的購(gòu)買上，而對(duì)于房企來說，融資放開的空間不大，因此融信密集發(fā)債也是應(yīng)對(duì)未來并不明朗的政策環(huán)境對(duì)策。盤和林認(rèn)為，從當(dāng)前的形勢(shì)來看，房企外債的利率不斷提高，未來利息成本可能漸漸成為制約外債發(fā)展的關(guān)鍵因素。

58安居客房產(chǎn)研究院分院院長(zhǎng)張波認(rèn)為，融信頻繁發(fā)債，短期償債壓力大是主因，通過“借新還舊”可以暫時(shí)緩解償債壓力，將短期債務(wù)變換為中長(zhǎng)期，但從本質(zhì)來看，依然會(huì)增大企業(yè)的融資成本，只是延后了債務(wù)時(shí)間，并非消除債務(wù)本身。

高杠桿下的激進(jìn)擴(kuò)張

如今融信中國(guó)的頻繁發(fā)債，與此前激進(jìn)擴(kuò)張，高價(jià)拿“地王”不無(wú)關(guān)系。

2016年，融信因在土拍市場(chǎng)頻頻拿地而曝光在媒體的鎂光燈之下。2016年全年，融信中國(guó)共計(jì)拿地21塊，總建筑面積為527.1萬(wàn)平方米，權(quán)益后面積達(dá)到261.2萬(wàn)平方米，公司土地收購(gòu)的平均成本高達(dá)12963元/平方米。

融信因斥資110.1億元，以139.35%的溢價(jià)率拿下上海靜安中興N070202單元332-01-A、333-01-A地塊社區(qū)兩幅地塊，拿地單價(jià)10萬(wàn)元/平方米，一舉成為地王而被業(yè)界矚目，也因此被業(yè)內(nèi)戲稱為“地王收割機(jī)”。除此之外，融信中國(guó)此后還拿下南京仙林湖NO.2016G58地塊、福建漳州市區(qū)2017P01地塊、浙江杭州蕭山2017-1號(hào)地塊等多個(gè)高溢價(jià)率項(xiàng)目。

據(jù)了解，和融信一起搶奪地塊的有18組開發(fā)商，分別為萬(wàn)科、保利、雅居樂、世茂、金輝、金茂+中鐵、西藏城投、龍湖、融信、招商、仁恒、合景泰富、新城、融創(chuàng)、葛洲壩、旭輝、中糧+首開+建發(fā)、華潤(rùn)+華發(fā)。

在眾多龍頭房企競(jìng)相爭(zhēng)奪之時(shí)，融信能拍下“地王“項(xiàng)目，可見其“激進(jìn)”擴(kuò)張的決心。

而據(jù)《商學(xué)院》記者通過融信中國(guó)品牌提供的回復(fù)了解到，該“地王”地塊由融信和萬(wàn)科現(xiàn)階段合作開發(fā)，各占50%股權(quán)。該地塊項(xiàng)目已被命名為“中興路壹號(hào)”，項(xiàng)目還處于開發(fā)中。融信中報(bào)顯示，靜安中興地塊于2020年12月交付，以2016年拿地算起，該項(xiàng)目開發(fā)延宕近5年，對(duì)融信的資金也是一種考驗(yàn)。

此后，融信繼續(xù)在土地市場(chǎng)攻城略地，活躍于土拍現(xiàn)場(chǎng)，多次將高價(jià)地收入囊中。2017年，融信沒有停下高價(jià)拿地的步伐，共計(jì)收購(gòu)地塊78塊，總建筑面積達(dá)1481.5萬(wàn)m2，權(quán)益后面積為745.8萬(wàn)m2。

與2016年、2017年瘋狂的表現(xiàn)截然相反，曾經(jīng)的地王收割機(jī)，如今在拿地上顯得極為謹(jǐn)慎。

進(jìn)入到2018年，融信中國(guó)一改往日“地王收割機(jī)”的風(fēng)格，慢下腳步，公司管理層表示，2019年更希望融信的標(biāo)簽是平穩(wěn)，2020年及之后或?qū)⒃俣然貧w規(guī)模增長(zhǎng)的快車道，并表示2019年將重點(diǎn)聚焦降成本、降杠桿，以保持企業(yè)穩(wěn)進(jìn)。

根據(jù)融信中國(guó)2018年財(cái)報(bào)顯示，2018年，公司新增地塊24幅，總建筑面積約447.5萬(wàn)m2，權(quán)益面積195.6萬(wàn)m2，在拿地面積降低的同時(shí)，融信已將拿地平均成本降至5183元/m2。

2019年，融信中國(guó)的“降速”究竟是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)大勢(shì)所趨，還是因?yàn)榇饲暗摹凹みM(jìn)”擴(kuò)張、攻城掠地導(dǎo)致公司沒有充足的現(xiàn)金流去擴(kuò)張拿地，對(duì)此融信表示，未來將繼續(xù)以“平衡穩(wěn)健”為發(fā)展戰(zhàn)略，追求有質(zhì)量的發(fā)展。在當(dāng)前政策及市場(chǎng)環(huán)境之下，公司將繼續(xù)追求利潤(rùn)、規(guī)模和杠桿之間的平衡，在銷售業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，提升充足的土儲(chǔ)、貨值優(yōu)勢(shì)，并不斷優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)安全邊際。

被疑明股實(shí)債

隨著2019年償債高峰到來，“地王收割機(jī)”融信中國(guó)暫緩拿地步伐，不過，其被質(zhì)疑負(fù)債降低背后存在“明股實(shí)債”，且“借舊還新”只是延長(zhǎng)了債務(wù)期限，還為此付出了更多的利息支出。

據(jù)融信年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年，融信的凈負(fù)債率分別為：1541%、247%、101%、159%、105%。不過業(yè)內(nèi)公認(rèn)的凈負(fù)債率在70%~80%較為安全。

盡管融信的凈負(fù)債率近年來持續(xù)走低，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，以上數(shù)據(jù)在一定程度上表明，企業(yè)可能存在“明股實(shí)債”嫌疑。

“明股實(shí)債”，顧名思義，表面是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)上是債券投資，這種投資方式雖然形式上是以股權(quán)的方式投資于標(biāo)的公司，但本質(zhì)上卻具有剛性兌付的保本約定。

蘇寧金融研究院高級(jí)研究員顧慧君在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)分析了“明股實(shí)債”的風(fēng)險(xiǎn)性。他指出，企業(yè)采用“明股實(shí)債”這樣的融資安排主要是為了規(guī)避一些監(jiān)管要求，相較于一般的債券融資，“明股實(shí)債”中投資者承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要一些風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，例如高股息（實(shí)際是利息）或者傾向投資者的退出機(jī)制。因此，“明股實(shí)債”看上去對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)有利，實(shí)際上是一種成本較高的融資方式。

盤和林提出，“明股實(shí)債”很大程度上是房企應(yīng)對(duì)政策的對(duì)策，房企相較其他行業(yè)來說資金需求量大，很少有公司能夠在開始就完成整個(gè)項(xiàng)目的支付，這也是為什么房企杠桿率高的原因。可以說，只有允許房企杠桿運(yùn)營(yíng)，才能保證房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，但隨著國(guó)內(nèi)融資渠道的收緊，一方面，前期的高杠桿運(yùn)營(yíng)模式下積累了巨額的債務(wù)需償還；另一方面，未來的運(yùn)營(yíng)需要資金跟進(jìn)，如何解決融資渠道趨窄的問題，權(quán)益性融資自然成為選擇，并且，明股實(shí)債不會(huì)影響營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，有利于企業(yè)優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，在不發(fā)生重大財(cái)務(wù)問題的時(shí)候?qū)ζ髽I(yè)來說確實(shí)是較好的選擇。但從監(jiān)管的角度來說，這是對(duì)房市政策的一種規(guī)避，不利于國(guó)家對(duì)于房市的調(diào)節(jié)。

融信方面回復(fù)《商學(xué)院》記者稱，公司嚴(yán)格按照相關(guān)準(zhǔn)則，遵照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則處理股權(quán)與債權(quán)，近年來公司報(bào)表上不存在“明股實(shí)債”。

如何實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

事實(shí)上，進(jìn)入千億賽道的融信中國(guó)并未進(jìn)入安全區(qū)，它面臨的不僅有房地產(chǎn)市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，還有此前激進(jìn)擴(kuò)張留下的歷史待解問題。如何做到規(guī)模、杠桿和利率之間的平衡是對(duì)融信中國(guó)提出的必修課，也是房地產(chǎn)下半場(chǎng)在賽道上所有企業(yè)都該思考的問題。

盤和林提出，房企很難做到規(guī)模、杠桿及利率三者之間的平衡，原因在于房企對(duì)于利潤(rùn)的追逐使其不得不擴(kuò)大規(guī)模，而房企的行業(yè)性質(zhì)又決定了企業(yè)的杠桿運(yùn)行模式，因此，利潤(rùn)推動(dòng)規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模又促進(jìn)著杠桿率的提升，因此，房企自身的平衡還有賴外界環(huán)境，當(dāng)房企利潤(rùn)回歸理性，規(guī)模和杠桿將逐步走向協(xié)調(diào)，因此，在市場(chǎng)過度繁榮的當(dāng)下，很難談三者平衡。

顧慧君認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金需求量大、杠桿也相對(duì)較高的行業(yè)，因此控制好規(guī)模、杠桿率和利潤(rùn)率三者之間的關(guān)系非常重要。隨著行業(yè)增速下降，房地產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，沒有一定規(guī)模的房企很難生存。規(guī)模越大，需要房企有很強(qiáng)的資金實(shí)力，除了自有資金外，最重要的就是借助各類融資工具，房企需要仔細(xì)管控債務(wù)的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)、成本和渠道，從而使得債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和成本能夠滿足公司發(fā)展的需求及對(duì)利潤(rùn)率的要求。

對(duì)于未來融信中國(guó)的發(fā)展，《商學(xué)院》記者將持續(xù)關(guān)注。

（本文來自《商學(xué)院》雜志2020年1月刊）